Südzucker-Anleihe - Aktuelle Aktien News und Hintergrundinfos

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Der Kurs unserer Anleihe ist nun bereits unter 90% gerutscht, aktuell bei 86,5%. Noch im Herbst stand die hybrid verzinste Anleihe bei 100%. Was hat sich seither geändert?

Mercosur: Nach über zwei Jahrzehnten intensiver Verhandlungen...

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Wir haben unsere Position in der variabel verzinsten Südzucker-Anleihe Anfang des Jahres zu Kursen um 98% verkleinert, Gewinne mitgenommen. Seither ist der Anleihekurs auf 93,4% gesunken. Ich möchte zwei Themen mit Ihnen besprechen: Ist es nun an ...

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Südzucker senkte diese Woche erneut die Jahresprognose. Schon Anfang Juli wurde die Jahresprognose gesenkt, die Aktie brach damals um 20% ein. Unsere Anleihe blieb damals jedoch unversehrt. Diesmal brach die Aktie um weitere 10% ein, die Anleihe gab ebenfalls 5% ab.

Der europäische Zuckerpreis habe sich vom Weltmarkt abgekoppelt, da der Ukraine-Krieg zu einer starken Volatilität führe. Zucker aus der Ukraine könne derzeit zollfrei importiert werden, sei jedoch mengenmäßig begrenzt. Die starken Preisschwankungen fänden sowohl auf dem Absatzmarkt (weiter Zucker, Rohrzucker), als auch auf dem Beschaffungsmarkt (Zuckerrüben) statt und erschweren die Planung.

2024-09-Zuckerpreis

Abbildung 1: Preisentwicklung weißer Zucker in Europa

Der Preisanstieg der vergangenen Tage, bedingt durch die Gerüchte über Friedensverhandlungen, ist in der Prognosesenkung nicht berücksichtigt. Südzucker kennen wir seit vielen Jahren und haben das Management als sehr konservativ wahrgenommen. Der Konzern reagiert hier frühzeitig auf die Marktturbulenzen. In den vergangenen Jahren waren solche Warnungen ein worst case Szenario, die Realität fiel anschließend meist ein wenig besser aus.

Für uns als Anleiheinvestor ist eigentlich nur eine Kennzahl wichtig: Die 5%-Hürde. In den Anleihebedingungen steht, dass der Cashflow mindestens 5% des Umsatzes ausmachen muss, sonst kann der Zins auf unsere Anleihe ausfallen. Es gilt stets das Geschäftsjahr, das Ende Februar endet.

Die Jahresprognose für den Umsatz wurde von bislang 10-10,5 Mrd. EUR auf nunmehr 9,5-9,9 Mrd. EUR gesenkt. Die Gewinnprognose (EBITDA) wurde von 900-1.000 Mio. EUR auf 550-650 Mio. EUR gesenkt.

Aus der Gewinnprognose können wir den zu erwartenden Cashflow ableiten: Zu erwartende Zinsen und Steuern müssen abgezogen werden. Abschreibungen und Rückstellungen werden hinzuaddiert. Zudem wird die Änderung im Working Capital, also im Lagerbestand, berücksichtigt.

Wir können annehmen, dass die Zinsen von 61 Mio. EUR im Vorjahr aufgrund des gestiegenen Zinsniveaus etwas angestiegen sind. Die Steuern dürften jedoch vor dem Hintergrund des rückläufigen Gewinns niedriger ausfallen als die 133 Mio. EUR des Vorjahres. Abschreibungen bleiben mit rund 400 Mio. EUR relativ stabil.

Beim Working Capital stellen wir derzeit einen Anstieg um 400 Mio. EUR fest, der jedoch über den Winter zu einem großen Teil abgekauft werden dürfte.

Ohne Ihnen meine einzelnen Annahmen und Schätzungen im Detail vorzurechnen, komme ich auf einen zu erwartenden Cashflow von deutlich über 750 Mio. EUR. Bei 9,9 Mrd. EUR Jahresumsatz entspricht das 7,5%, was deutlich über der 5%-Hürde liegt.

Ich mache mir also keine Sorgen um die Zinszahlung. Der Ausverkauf unserer Anleihe war aus dieser Perspektive eine Überreaktion und führt mit einem Zins von aktuell 6,56% auf einen Kurs von 94,72% zu einer Rendite von 6,92%.

Nun haben sowohl die EZB, als auch die Fed mit Zinssenkungen begonnen, die das Zinsniveau in den kommenden Monaten deutlich nach unten bringen dürften. Für das kommende Jahr müssen wir also mit einer deutlich geringeren Verzinsung rechnen. Ich nehme an, dass diese Befürchtung zu dem übertriebenen Ausverkauf beigetragen hat.

Bis Ende März nächsten Jahres, dem Zeitpunkt, zu dem die Zinszahlung nach dem kommenden Jahresabschluss berechnet wird, erwarten Anleger Zinssenkungen um 1-1,25%. Wenn das Zinsniveau also dann um 1,25% niedriger ist als heute, dürfen wir mit einer Rendite von 5,6% rechnen. Ich finde das noch immer sehr attraktiv.

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Die Heibel-Ticker PLUS Mitglieder nutzen die Investmentideen in der Regel zur Orientierung für ihre eigenen Investmententscheidungen. Deren Performance ist in der Regel noch besser als die durchschnittlichen 11% pro Jahr vom Heibel-Ticker Portfolio.

Bei Interesse finden Sie auf der Heibel-Ticker PLUS Seite weitere Informationen und Möglichkeiten zur Mitgliedschaft. Antworten zu den häufigsten Fragen gibt es ebenfalls und gerne beantworten wir individuelle Fragen über das Kontaktformular.

Heute früh senkte Südzucker die Unternehmensprognose für das laufende Geschäftsjahr 2024/25 (bis 28.2.2025). Die Aktie gibt heute leicht nach (-3%). Ich habe mir die neue Prognose näher angeschaut.

Umsatz- und Gewinnprognose liegen nunmehr ziemlich genau auf dem Niveau der durchschnittlichen Analystenerwartungen. Die Prognosesenkung ist also keine Überraschung, sondern lediglich die Bestätigung dessen, was bereits absehbar war.

Uns Anleiheinvestoren interessiert stets der Cashflow, denn dieser muss mindestens 5% des Umsatzes ausmachen, damit die Zinsen auf unsere Anleihe ausgeschüttet werden. Im Jahr 2024 lag diese Relation bei 10,4%, die Hürde wurde also deutlich übersprungen.

Schätzungen für das laufende Jahr liegen nicht vor, doch ich kann anhand der verfügbaren Schätzungen den erwarteten Cashflow ableiten, bzw. grob schätzen. Der Umsatz liegt auf dem Vorjahresniveau, der freie Cashflow wird leicht rückläufig erwartet (-12%). Zudem gehen die erwarteten Investitionen um 6% zurück. Wenn wir darauf grob einen erwarteten Cashflow ableiten, komme ich auf eine Relation zum Umsatz von 9,6%. Wir sind also weit davon entfernt, Zweifel an der kommenden Auszahlung zu haben.

Für das dann folgende Geschäftsjahr bis Februar 2026 sieht's dann deutlich schlechter aus, der Wert könnte auf 7,2% zurückgehen. Aber noch immer liegen wir damit deutlich über der 5%-Hürde.

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Über 25% Gewinn haben wir mit unserer Südzucker-Position im vergangenen Jahr erzielt. Steigende Absatzpreise beim Zucker bei festen Abnahmepreisen für die Zuckerrüben der Bauern halfen der Umsatz- und Gewinnentwicklung des Konzerns. Gleichzeitig stieg das Zinsniveau, gemessen am für unsere Anleihe wichtigen Euribor, von -0,6% Anfang 2023 auf +3,96% Ende des Jahres.

Der variable Zins sprang also um fast 4,6%punkte an. Kein Wunder, dass unsere Anleihe im Kurs um 15% zulegen konnte.

Doch die schönste aller Welten scheint sich dem Ende zuzuneigen: Heute haben gleich zwei Analysten ihre Einschätzung für die Südzucker Aktie auf "verkaufen" gesenkt. steigende Preise würden künftig die Gewinnmarge des Konzerns belasten. Außerdem führen Billigimporte aus der Ukraine, die aufgrund des Krieges nicht verzollt werden müssen, zu einem Überangebot, was die Absatzpreise drücken werde.

Gleichzeitig hat die US-Notenbank die Zinswende bereits angekündigt: Bis zu vier Zinssenkungen werden für die USA erwartet. Die EZB ist noch nicht so weit, doch es ist nur eine Frage der Zeit, bis auch hierzulande Zinssenkungen in Aussicht gestellt werden. Sinkende Leitzinsen führen zu einem sinkenden Interbankenzinssatz Euribor, was wiederum zu einem rückläufigen Zins für unsere variabel verzinste Anleihe führt.

Den 15% Kursgewinn aus dem Vorjahr dürfte in diesem Jahr eine Gegenbewegung folgen, fürchte ich. Fraglich ist, ob die Gegenbewegung durch den hohen variablen Zins kompensiert werden kann, doch wenn ich mir die Kursbewegungen dieser Anleihe in den vergangenen Jahren anschaue, dann muss ich feststellen, dass diese stets ziemlich heftig ausfielen.

Wenn dann steigende Kosten und fallende Absatzpreise zu der Befürchtung führen, die 5%-Hürde könnte gerissen werden, dann könnte der Kurs unserer Anleihe kräftig unter die Räder geraten.

Zur Erinnerung: In den Anleihebedingungen steht, wenn der Cashflow des Konzerns unter 5% des Umsatzes fällt, braucht kein Zins bezahlt zu werden. Das ist in der Vergangenheit noch nie der Fall gewesen, denn selbst in den schwersten Jahren hat das Management dafür gesorgt, diese Anleihe zuverlässig bedienen zu können. Dennoch war der Kurs der Anleihe immer wieder stark geschwankt.

Es ist also in meinen Augen an der Zeit, Teilgewinne zu realisieren. Sie kennen meine Überzeugung: Inflation kommt in Wellen (Peitschenhieb). Langfristig möchte ich an dieser variabel verzinsten Anleihe für unser Portfolio festhalten, da in ein oder zwei Jahren vielleicht wieder steigende Zinsen zu sehen sein werden. Doch vorerst möchte ich unser Engagement in diesem Titel deutlich verkleinern.

Derzeit macht die Anleihe 7,1% unseres Heibel-Ticker Portfolios aus. Eine volle Position entspricht 6,66% des Portfolios. Ich würde auf eine halbe Positionsgröße gehen, so dass wir also noch 3,3% Portfolioanteil behalten.

Der Handel in diesem Papier ist nicht unbedingt liquide, verwenden Sie daher bitte limitierte Verkaufsorders, damit wir den Kurs nicht unnötig drücken. Grund zur Eile gibt es nicht, denn derzeit steht der Euribor noch immer bei 3,9% und die 5%-Hürde wird im laufenden Jahr (Bilanzjahr endet am 28. Februar) locker übersprungen. Bedenken könnten also irgendwann für das Bilanzjahr aufkommen, das erst im Februar 2025 endet. Wir sind sehr früh dran.

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Übrigens, der 3-Monats Euribor steht bei 3,953%. Unsere variabel verzinste Südzuckeranleihe wird mit 3,1% zzgl. 3-Monats Euribor verzinst, also derzeit mit 7,053%.

Wenn wir uns in Erinnerung rufen, dass der Kurs der Anleihe zum Jahresbeginn bei 83,5% stand und bis heute auf 95,31% angestiegen ist, dürfen wir auf die Verzinsung noch 14,1% Kursgewinn hinzu rechnen. Damit bringt uns diese Anleihe dieses Jahr bereits über 21% Rendite.

Und da die obigen 7,053% auf einen Anleihekurs von 100% berechnet werden, Sie zum Jahresbeginn jedoch nur 83,5% dafür zahlen mussten, ergibt sich aus der Verzinsung eine Rendite von 7,053%/83,5% = 8,5%.

Somit sind wir mit der Südzucker-Anleihe derzeit auf Jahressicht fast mit 30% im Plus. Und das in einer Zeit, in der Anleihen mit festem Zins ausverkauft wurden. Wir haben das schlechteste Jahr am Anleihemarkt seit Jahrzehnten erlebt. Nicht schlecht, oder?

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Ich möchte die folgende Kundenfrage im Rahmen eines Updates beantworten, damit die Inhalte den zahlenden Kunden vorbehalten bleiben:

Hallo Herr Heibel,
Zur Zeit überlege ich etwas mehr in Anleihen anzulegen. Daher hatte ich mir den langjährigen Verlauf der Südzucker Anleihe angeschaut, der 2020 bei etwa 80% lag und auch bis 2022 recht tief blieb. Was hat dazu geführt? Corona??
Ist es jetzt ein guter Zeitpunkt bei der Südzucker Anleihe einzusteigen bei Bewertungen von etwa 94% , oder ist in Zukunft ( nächsten 2 Jahre) eher eine niedrigere Bewertung wahrscheinlich.
Können Sie noch weitere Anleihen empfehlen? Für mich ist das ganze Anleihen geschehen noch etwas undurchsichtig, da ich mich bislang mehr mit Aktien beschäftigt habe. Für gute Empfehlungen wäre ich daher sehr dankbar.

Mit freundlichen Grüßen
Andreas aus Dinslaken

ANTWORT

So wie Ihnen wird es den meisten Anlegern gehen.

Unsere Südzucker-Anleihe ist zugegebenermaßen recht komplex. Zum einen gibt es eine Bedingung, die erfüllt sein muss, damit der Zins überhaupt bezahlt wird, zum anderen verändert sich der Zins in Abhängigkeit vom Marktzins (Euribor) und zum dritten gibt es keinen Rückzahlungstermin, die Anleihe läuft endlos, was manchmal zu besonderen Kursbewegungen führt. Gehen wir die drei Dinge im Einzelnen durch:

1. Bedingung
Sollte der Cashflow unter 5% des Umsatzes fallen, wird die Zinszahlung ausgesetzt.

Seit Auflegen der Anleihe im Jahr 2005 ist das nie geschehen, auch nicht in Jahren mit angespannten Finanzen im Konzern. Für Südzucker ist die Anleihe eine wichtige Finanzierung, die übrigens zu einem großen Teil von Zuckerbauern gehalten wird und die wiederum Hauptzulieferer für Südzucker sind. Ich habe über die Jahre festgestellt, dass das Management lieber seine eigene Mutter verkauft, als die Cashflow-Marke zu unterschreiten.

2. Variabler Zins

Der Zinssatz für die Anleihe beträgt 3,1% zzgl. des aktuellen 3-Monats Euribor.

Der Euribor ist ein täglich veröffentlichter Zinssatz des Interbankenhandels. Obwohl die EZB seit einem Jahr den Leitzins kontinuierlich angehoben hat, dauerte es eine Weile, bis der Euribor ebenfalls anstieg. Der Grund liegt darin, dass die EZB trotz angehobenem Leitzins über den freien Markt Unternehmensanleihen massiv aufgekauft hat. Die Refinanzierung für die Banken war also weiterhin extrem günstig, obwohl der Leitzins bereits zu steigen begonnen hatte.

Mit etwas Verzögerung steigt nun auch der Euribor an, per 2.5. stand er bei 3,274%, was zu einer Verzinsung der Anleihe zu 3,1+3,274 = 6,374% führt. Die Auszahlung erfolgt quartalsweise.

Der Umstand, dass der Zins variabel ist, führt gelegentlich zu Verunsicherung unter den Anlegern. Denn der Zins kann dadurch nicht nur steigen, sondern auch fallen. In die Bewertung der Anleihe spielt somit immer mit hinein, welche Zinserwartung Anleger langfristig haben. Nimmt man der EZB ab, die Inflation schnell in den Griff zu bekommen, dann wird auch das langfristige Zinsniveau wieder fallen und somit dann auch die Rendite lang laufender Anleihen.

Der variable Zins führt also dazu, dass der Anleihekurs in Abhängigkeit von der Zinsentwicklung steigt und fällt. Bei steigenden Zinsen steigt auch der Anleihekurs. Das ist übrigens ein Unterschied zu festverzinsten Anleihen, deren Kurs fällt, wenn der Zins steigt. Weil andere Anleihen mit höherem Zins verfügbar werden, was die bereits bestehende Anleihe mit festem Zins unattraktiver macht. Unsere Südzucker-Anleihe können wir daher ungeachtet der Zinsschwankungen langfristig halten.

3. endlos, kein Rückzahlungstermin

Genau wie bei Wachstumsunternehmen werden die zu erwartenden Zinseinnahmen der Zukunft mit dem Marktzins auf den heutigen Tag abdiskontiert. Je höher der heutige Marktzins, desto stärker wird der Wert abdiskontiert.

Damit ist unsere variabel verzinste Anleihe im Umfeld steigender Zinsen zwar deutlich attraktiver als festverzinste Anleihen. Aber der Wert unserer Anleihe steigt nicht proportional zum Zinsanstieg, sondern unterproportional, weil die Zinszahlungen der Zukunft eben abdiskontiert werden. Den gleichen Effekt werden wir sehen, wenn die Zinsen fallen: Unsere Anleihe wird unterproportional fallen.

Da es keinen Rückzahlungstermin gibt, gibt es keinen Termin, zu dem der Anleihekurs in Richtung 100% laufen wird. Der Anleihekurs ist also ausschließlich abhängig vom Zinsmarkt, sowie von der 5%-Hürde.

Ist die Anleihe nun derzeit attraktiv? Nun, die zu erwartende Verzinsung von 6,374% auf den Nennwert von 100% führt beim derzeitigen Anleihekurs von 93,70% zu einer Rendite von aktuell 6,8% (6,374/93,7=6,81). Wenn Sie also jetzt kaufen, wartet eine attraktive Rendite. Sie müssen jedoch damit rechnen, dass der Kurs bei fallendem Zins rückläufig sein wird und einen Teil des Zinsvorteils aufzehren wird.

In meinen Augen ist das Papier einfach eine geniale Absicherung für unser Portfolio. In Zeiten mit hohem Zins erhalten wir halt ein wenig größere, bei niedrigem Zins kleinere Zinszahlungen. Das stört mich aber nicht, da wir damit mit der wirtschaftlichen Entwicklung mitgehen.

Weitere Vorteile der Anleihe sind: Die Stückelung ist 1.000 EUR, die Anleihe ist damit für kleines Geld zu haben. Die meisten Unternehmensanleihen haben eine Stückelung von 100.000 EUR und größer, was für Privatanleger als Depotbeimischung in der Regel zu viel ist. Außerdem ist die Rendite in der Vergangenheit stets größer gewesen, als die Rendite vergleichbarer, lang laufender Unternehmensanleihen.

Ich hoffe, ich konnte die komplexe Anleihe ein wenig transparent machen.

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Soeben hat Südzucker vorläufige Zahlen zum Geschäftsjahr 2022/23 (1.3. bis 28.2.) veröffentlicht. Umsatz und Gewinn liegen über den eigenen Prognosen, der Gewinn (EBITDA) stieg um 19% auf 1.070 Mio. EUR und liegt damit um 7% über den Erwartungen der Analysten.

Die Prognose für das laufende Geschäftsjahr wurde gegenüber der erstmals Mitte Dezember ausgegebenen Prognose um 10% angehoben und liegt nunmehr im Bereich der Erwartungen.

Zum Verständnis: Die Unternehmensprognose wird stets vom Unternehmen ausgegeben und ist tendenziell eher konservativ, lässt also Raum für positive Überraschungen. Da Analysten das Spielchen kennen, sind deren Erwartungen meist ein wenig höher. Die Meldung von Südzucker liest dich sehr positiv, doch letztlich bestätigen die Zahlen mit Ausnahme des EBITDA für das abgelaufene Geschäftsjahr die Analystenerwartungen.

Dennoch reagiert die Aktie von Südzucker heute mit einem Freudensprung von +7%. Es hat den Anschein, dass die Analystenerwartungen aufgrund der überwiegend pessimistischen Stimmung im Markt von vielen Anlegern in Frage gestellt wurden. Die Gewissheit, dass diese Erwartungen erreicht wurden, teilweise sogar übertroffen, sorgt also für gute Laune unter Anlegern.

Für unsere variable verzinste Südzuckeranleihe ist insbesondere die Dividendenanhebung positiv. Sie zeigt, dass ausreichend Cashflow erzeugt wird und im laufenden Jahr dürfte der Cashflow eher weiter steigen. Somit ist unsere Zinszahlung nach heutigem Kenntnisstand auch für das laufende Geschäftsjahr sicher. Die Verzinsung richtet sich nach dem Euribor (siehe unten) und beträgt derzeit 3,1% + 3,053% = 6,153%.

Der Anleihekurs notiert aktuell bei 93,6%. Wer jetzt einsteigt, erhält eine nachrangig gesicherte Anleihe mit einer Rendite von 6,153€ auf 93,6€ = 6,6%. Nicht schlecht, oder? Ich halte diese Anleihe für einen Juwel unter den Unternehmensanleihen, weil wir mit dem variablen Zins am Zinsanstieg partizipieren und weil die Anleihe trotz nachrangiger Besicherung von Südzucker mit höchster Priorität behandelt wird, so dass ein Zinsausfall in meinen Augen weiterhin sehr unwahrscheinlich ist.

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Südzucker hat soeben eine Prognoseanhebung kommuniziert: Zwar werde der Umsatz nicht ganz die erst im November erhöhte Prognose erreichen, aber dafür werde der operative Gewinn deutlich höher liegen.

Das spricht dafür, dass Südzucker auf der Verkaufsseite Preiserhöhungen durchsetzen konnte, während bei den Zulieferern lang laufende Rahmenverträge mit festen Preisen gelten.

Für uns ist eigentlich nur interessant, ob die 5%-Hürde übersprungen wird: Der Cashflow muss über 5% des Umsatzes betragen. Das war schon im November absehbar und wird durch die Anpassung des Umsatzes nach unten und des Gewinns nach oben nun noch deutlicher erreicht. Das Geschäftsjahr endet Ende Februar.

Der Euribor ist auf 2,654% gestiegen. Aktuell würde ich also eine Rendite von 3,1% +2,654% auf einen Kurs von 89% = 6,46% ergeben. Der Druck am Zinsmarkt bleibt bestehen, ich denke, die Anleihe sollte das aktuelle Kursniveau zumindest halten, wenn nicht sogar noch ein wenig ansteigen.

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Noch Ende Oktober sowie Ende November beschrieb ich in zwei Updates, warum der Anleihekurs unserer Südzuckeranleihe noch nicht angesprungen war: Der Euribor blieb durch die verspäteten Zinsanhebungen der EZB lange im negativen Bereich. Gleichzeitig führte die hohe Inflation zu einem hohen Abdiskontierungssatz bei unserer endlos laufenden Anleihe: Die für die Zukunft erwarteten Zinszahlungen waren nur wenig wert.

Jetzt endlich ist der Knoten geplatzt: Der Euribor ist in den vergangenen sechs Monaten von -0,4% auf +2,162% angestiegen, was zu einer Erhöhung unseres variablen Zinses führt. Und gleichzeitig ist die Inflationsrate nun erstmals leicht von 10,6% auf 10,2% (Euro-Region) zurück gegangen. Es besteht nun unter Anlegern die Hoffnung, dass Inflation und Leitzins sich aneinander annähern, der Realzins also ansteigt und vielleicht sogar ins Positive springt.

Auch der Euro steigt gegenüber dem US-Dollar an. Dahinter steckt ebenfalls die Erwartung, dass die EZB, wenn sie auch verspätet begonnen haben mag, nun länger mit großen Zinsanhebungen eine restriktive Gangart beibehalten wird als die US-Notenbank.

Heute hat Südzucker veröffentlicht, dass man an der im November angehobenen Jahresprognose (Geschäftsjahr endet Ende Februar) festhalte. Umsatz und Gewinn steigen zweistellig gegenüber dem Vorjahr. Auch diese positive Entwicklung dürfte der Aktie geholfen haben.

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Ich lerne nicht aus. Vor einem Monat habe ich Ihnen erklärt, dass die Rendite unserer Südzuckeranleihe deswegen nicht steigt, weil das Zinsniveau, insbesondere der Euribor, nicht über das Inflationsniveau steigen. Noch immer verliert man in der Südzuckeranleihe an Kaufkraft, da die Rendite die Inflation nicht ausgleichen kann. Ich habe erklärt, dass die Anleihe erst dann kräftig ansteigen wird, wenn der Leitzins über die Inflationsrate steigt (oder die Inflation unter das Leitzinsniveau rutscht). Das stimmt weiterhin :-)

Doch einen zweiten Effekt hatte ich noch nicht gesehen: Die Abdiskontierung der Zukunft. Der aktuelle Kurs der Anleihe errechnet sich aus den für die Zukunft zu erwartenden Zinserträgen. Diese werden jedoch zum Marktzins abdiskontiert. Künftige Erträge, wie wir sie insbesondere bei Wachstumsunternehmen kennen, werden bei einem höheren Zinsniveau stärker abdiskontiert, sind heute also weniger wert. So ist auch die hinter der Inflation zurückbleibende Renditeerwartung für die Südzuckeranleihe um so weniger wert, je stärker der Marktzins ansteigt. Und das wirkt sich besonders stark bei unserer Anleihe aus, weil die Laufzeit "ewig" ist.

Daher wird der moderate Zinsanstieg, den wir in den vergangenen Monaten bei der Südzucker-Anleihe gesehen haben, nicht in einen Kursanstieg umgewandelt. Aktuell steht der 3-Monats-Euribor bei 1,898% (23.11.), unsere Anleihe hätte also eine Rendite von 3,1% + Euribor = 4,998%, fast 5%. Die Inflation steht bei 10,4%. Noch ist es nicht so weit.

Ich erwarte jedoch für die kommenden Monate einen Rückgang der Inflation, auch in Europa. Allein die Strompreisbremse und die Gashilfen werden in Deutschland einen preissenkenden Effekt haben, die Inflationsziffer wird rückläufig sein. Das könnte schon ausreichen, um der Südzucker-Anleihe Phantasie einzuhauchen.

Bislang sind wir in diesem Jahr gut mit der Anleihe gefahren. Gegen den Markttrend (sowohl Aktien-, als auch Anleihemarkt) hat die Südzuckeranleihe ihren Wert behauptet. Wer noch nicht investiert ist, hat vielleicht nun letztmalig die Gelegenheit, günstig einzusteigen.

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Unsere variabel verzinste Unternehmensanleihe profitiert zwar inzwischen vom steigenden Zinsniveau, allerdings nur in Form einer steigenden Rendite. Der Kurs stagniert. Ich habe mir angeschaut, warum das so ist. Zum besseren Verständnis lesen Sie bitte auch mein Update zur Südzuckeranleihe vom 29.6.

Die Inflation ist angesprungen, der Euribor folgt jedoch nur zögerlich. Die Südzuckeranleihe zahlt einen Zins in Abhängigkeit vom 3-Monats-Euribor. Dieser richtet sich jedoch nach dem Leitzins und nicht nach der Inflation. Im September betrug die Inflation in Europa 9,9%. Der Leitzins notiert jedoch nur bei 2%.

Das letzte mal, dass die Inflation bei 9,9% lag, war 1981. Damals wurde der Leitzins in den USA auf 12% gehievt, um die Inflation einzudämmen. Alle vorhergehenden halbherzigen Versuche waren nur von kurzfristigen Erfolgen gekennzeichnet, die Inflation kehrte über 17 Jahre immer wieder zurück. Der aktuelle Versuch, die Inflation von 9,9% mit einem Leitzins von nur 2% zu bekämpfen, kommt mir ebenfalls halbherzig vor.

Die EZB hofft auf die selbstheilenden Kräfte im Markt: Ein Ende der Null-Covid-Politik Chinas, eine Stabilisierung der Lieferketten und ein Abebben des aufgestauten Nach-Corona Konsumrauschs. Die Argumente haben was für sich, doch es ist fraglich, ob das reicht.

Wenn der Leitzins also viel niedriger ist als die Inflation, dann reicht die variable Rendite unserer Südzuckeranleihe nicht aus, um die Geldentwertung der Inflation zu kompensieren. Unsere Unternehmensanleihe ist also nicht attraktiv genug, um gegen die Inflation zu bestehen.

Durch die variable Verzinsung der Südzuckeranleihe bleibt die Attraktivität immerhin konstant. Sie ist zwar nicht attraktiver als Anlageorte, in denen die Inflation besser ausgeglichen wird. Doch sie ist deutlich attraktiver als festverzinsliche Anleihen. Festverzinsliche Anleihen haben in den vergangenen Monaten deutlich an Wert verloren. Der Bund Future, der den Wert einer zehn Jahre laufenden Bundesanleihe misst, ist beispielsweise seit Dezember von 175% auf 135% eingebrochen, -23%. Im gleichen Zeitraum hat die Südzuckeranleihe nur 5% verloren.

Als Versicherung gegen Finanzmarktturbulenzen hat sich die Südzuckeranleihe also bewährt. Ihr Wert bleibt stabil und inzwischen beläuft sich die quartalsweise ausgezahlt Rendite auf 3,1% zzgl. Euribor (1,64%) = 4,74%. Das ist doch was, oder? Eine Kurssteigerung ist jedoch leider nicht eingetreten.

der Kurs der Südzuckeranleihe dürfte erst dann steigen, wenn die EZB ernst macht mit der Inflationsbekämpfung, also wenn der Leitzins über das Niveau der Inflation steigt. Das kann durch eine rückläufige Inflationsrate erfolgen, oder aber durch weitere Zinsanhebungen. Lassen wir uns überraschen.

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Südzucker hat vor zwei Wochen die Prognose für das laufende Geschäftsjahr (bis 28.2.2023) erhöht. Die Umsatzprognose wurde um 2% auf 9,1 Mrd. Euro erhöht, die Gewinnprognose (EBITDA) um 14% auf 810 Mio. Euro. Insbesondere CropEnergies und der Geschäftsbereich Spezialitäten trügen zu der positiven Entwicklung bei, so die Meldung. Die Aktie sprang um 20% an.

Unsere variabel verzinste Anleihe reagierte jedoch nicht auf die Meldung. In den vergangenen zwei Wochen verlor die Anleihe sogar 3%. Ich habe mir daher einmal näher angeschaut, wie die Anleihe auf die Entwicklungen am Zinsmarkt reagiert.

Die quartalsweise Zinszahlung unserer Anleihe beträgt 3,1% zzgl. 3-Monats-Euribor. Der steht aktuell bei -0,218%. Während die Umlaufrendite in den vergangenen zwölf Monaten von -0,5% auf +1,5% gesprungen ist, stieg der Euribor "nur" von -0,5% auf -0,2%. Warum gehen Inflationsdruck und Umlaufrendite am Euribor nahezu spurlos vorbei?

Der Euribor ist die "Euro InterBank Offered Rate", der Zins, den sich europäische Banken untereinander anbieten. Dieser Zins spiegelt das Vertrauen der Banken untereinander wider, als auch die Möglichkeiten für Banken, sich erforderliches Kapital zu holen. Seit einigen Jahren ist der Leitzins auf Null. Jede Bank kann sich also bei Bedarf Geld zu 0% direkt bei der EZB ausleihen. Warum sollte sie da einen höheren Zins an andere Banken zahlen?

Banken, die zu viel Liquidität haben, bieten das Geld am europäischen Zinsmarkt an. Auf Guthaben gibt es in Europa noch immer einen Strafzins. Also sind Banken mit zu viel Liquidität bereit, dem Abnehmer der Überschussliquidität einen Zins zu zahlen: So ist der Euribor also noch immer negativ.

Die Umlaufrendite ist der durchschnittliche Zins, den unsere Bundesregierung für eine 10 Jahre laufende Anleihe zahlen muss. Die Bundesregierung kann sich das Geld nicht einfach bei der EZB holen, sondern muss ihre Anleihen über den freien Markt platzieren. Nun war es in den vergangenen Jahren so, dass die EZB über den "freien Markt" anschließend sehr viele Anleihen aufgekauft hat. Die Käufer der platzierten Anleihen, meisten Banken, konnten die Papiere direkt an die EZB weiterverkaufen. Doch dieses Geschäft läuft aus, wie Christine Lagarde Mitte Juni bekannt gab.

Der Preis für Bundesanleihen, und damit auch ihre Rendite, nähert sich also langsam Marktpreisen, da die EZB sich langsam aus diesem Markt zurück zieht. Deswegen ist die Umlaufrendite bereits ein wenig angestiegen.

Die Umlaufrendite spiegelt also die Rendite wider, die Anleger von einer 10 Jahre laufenden Anleihe erwarten. Ob zwischenzeitlich die Inflation, also die Geldentwertung, bei 8% liegt, wird nicht 1:1 in die Renditeerwartung umgewandelt, sondern nur mittelbar. Die Umlaufrendite zeigt somit die durchschnittliche Inflationserwartung der nächsten 10 Jahre.

Aktuell ist die Inflation auf 8% gesprungen. Es herrscht große Verunsicherung an den Märkten, ob die Preissteigerungen auf die Verknappung des Angebots (Lieferkettenprobleme, Chipmangel, ...) zurückzuführen sind, oder aber auch die Liquiditätsflutung der EZB (Nachfrageseite). Beides spielt eine Rolle, doch welcher Effekt ist in welchem Maße verantwortlich?

Die Angebotsseite kann ohne Hilfe der Notenbanken wieder ins Gleichgewicht kommen, wenn die chinesische Null-Covid-Strategie endet (was diese Tage geschieht!) und die Produktion und Lieferung aus China sich wieder normalisiert. Auch ein Ende des russischen Krieges gegen die Ukraine könnte zu einer Entspannung der Angebotsseite führen.

Die Nachfrageseite hingegen muss durch die EZB gesteuert werden: Die Liquiditätsflutung der vergangenen Jahre muss zurückgeführt werden, Anleihekäufe müssen enden und der Leitzins muss erhöht werden. Dadurch wird die Liquidität in unserem Geldsystem verknappt und die Nachfrage reduziert. Preise könnten dadurch nicht mehr beliebig erhöht werden. Doch es ist eine Gratwanderung für die Notenbanken, gegebenenfalls zu viel zu verknappen. Die Nachfrage würde dann das Angebot nicht mehr aufnehmen, Preise würden fallen und das Wachstum könnte stocken, es käme zu einer Rezession.

Somit "hofft" die EZB auf die Geopolitik, die vielleicht einen großen Teil der Inflation wieder beseitigen könnte. Die Gefahr droht jedoch, dass sich diese Hoffnung nicht bewahrheitet und die EZB dann später um so heftiger reagieren muss, um die Inflation einzufangen. Dieses Spannungsfeld dürfte noch eine ganze Weile auf den Märkten lasten.

Zurück zum Euribor: Da Banken sich stets zum Leitzins bei der EZB Geld beschaffen können, wird der Euribor erst dann über den Leitzins steigen, wenn Banken sich lieber gegenseitig Geld leihen, als von der EZB. Das ist kaum zu erwarten, daher wird der Euribor stets näher am Leitzins als an der Inflation notieren.

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Vor 10 Tagen schrieb ich Ihnen in einer ersten Einschätzung zu den Auswirkungen der gestiegenen Energiepreise auf Südzucker, dass die 5%-Hürde für unsere Südzucker-Anleihe in Gefahr sei. Zwar nicht für das bereits abgelaufene Geschäftsjahr, das für die kommenden vier Zinszahlungen bis Anfang 2023 maßgeblich ist, aber für danach.

"Danach" habe ich mir nun näher angeschaut. Es handelte sich lediglich um einen Analysten, der diese Gefahr bislang bereits mit Zahlen in sein Modell eingerechnet hat. Für das Geschäftsjahr 2022/23, das im Februar 2023 endet, ist die Wahrscheinlichkeit, dass die 5%-Hürde gerissen wird, selbst in den pessimistischen Zahlen des Analysten von Warburg ebenfalls gering. Der Cashflow, so wie ihn Südzucker berechnet, dürfte knapp unter 6% liegen, wenn die Energiepreise wie befürchtet steigen.

Erst für das Geschäftsjahr 2023/24 droht ein Abrutschen auf 4,7%. Das würde bedeuten, dass die Zinszahlungen ab Juni 2024 gefährdet sind. Und das auch nur sehr knapp.

Wir haben es in den vergangenen Jahren mehrfach erlebt, dass Südzucker irgendwie stets die 5%-Hürde übersprang, selbst wenn es zwischenzeitlich nicht danach aussah. Ich habe den Eindruck, dass die Zinszahlung für diese Hybrid-Anleihe, die sich zu einem großen Teil in den Händen der Agrarbauern befindet, die für die Lieferungen der Zuckerrüben verantwortlich sind, eine sehr hohe Priorität besitzt. Daher betrachte ich die Wahrscheinlichkeit einer geringen Unterschreitung der 5%-Hürde in mehr als zwei Jahren nicht als unmittelbare Belastung unserer Anleihe. Bis dahin fließt noch viel Wasser den Rhein hinunter.

In den USA wurde diese Woche die erste Leitzinsanhebung vorgenommen, für die Eurozone wird das meiner Ansicht nach ebenfalls noch in diesem Jahr erfolgen. Der Krieg in der Ukraine stellt die EZB vor ein Problem: Steigende Rohstoffpreise müssen durch höhere Zinsen bekämpft werden, gleichzeitig braucht die Konjunktur, belastet durch die hohen Energiekosten, eine Entlastung durch niedrigere Zinsen. Ich bin gespannt, wie die EZB diesen Spagat vollzieht. Tendenziell erwarte ich jedoch eher steigende Zinsen, was sich über den Euribor, der maßgeblich für die Zinsberechnung unserer Südzuckeranleihe ist, dann positiv auf die Rendite unseres Papiers auswirken wird.

Heute früh notiert die Anleihe unter 80%. Wer seine Position noch vergrößern möchte, der kann auf diesem Kursniveau zugreifen :-)

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Gestern hat der Analyst Oliver Schwarz von Warburg Research eine Studie zu Südzucker veröffentlicht. Darin senkt er das Kursziel und stuft die Aktie auf „Verkaufen“. Als Grund nennt er steigende Energiekosten.

Seine Argumente sind nachvollziehbar, denn er geht von nachhaltig höheren Energiepreisen in Europa aus, die für hiesige Unternehmen einen Wettbewerbsnachteil auf den Weltmärkten bedeuten werden. Da der Verkaufspreis für den Zucker auch dem Wettbewerb aus Brasilien und anderen Regionen der Erde unterliegt, lassen sich die höheren Energiekosten nicht an die Kunden weitergeben. Die Einkaufspreise für den Zucker werden jährlich einmal verhandelt, daher kann auch an dieser Ecke kurzfristig keine Entlastung erfolgen.

Uns interessiert insbesondere die Entwicklung der Free Cashflow Quote zum Umsatz. Sie sollte nicht unter 5% sinken. Für das laufende Geschäftsjahr, das im Februar endet, ist die Messe gelesen: Die Energiekosten waren bereits größtenteils vor dem Preissprung am Ölmarkt gesichert und die Verarbeitung der Ernte 2021 ist im Februar abgeschlossen. Da wir vor kurzem noch komfortabel über der 5%-Hürde lagen, gehe ich davon aus, dass die Zinszahlung für die kommenden Quartale daher gesichert sind.

Zur Erinnerung: Die Cashquote des abgelaufenen Geschäftsjahres bestimmt, ob die kommenden vier Quartale eine Zinszahlung erfolgt. Für die Zinstermine 30.6.22 bis 30.3.2023 mache ich mir also keine Sorgen.

Erst im Sommer folgt die nächste Ernte und ab dem Herbst wird die „Kampagne 22“, wie es dann heißt, zu Zucker verarbeitet. Aktuell trifft der hohe Energiepreis Südzucker also nicht voll, sondern nur in Geschäftsbereichen, die nicht den saisonalen Kampagnen unterliegen: bspw. Stärke. Für die Kampagne 22 werden dann neue Einkaufspreise mit den Zuckerrübenbauern ausgehandelt. Bei den Verkaufsverhandlungen sind Südzucker, wie oben gesagt, weitgehend die Hände gebunden, da der Preis internationalem Wettbewerb unterliegt.

Südzucker kann jedoch die Produktion kürzen oder Standorte vorübergehend stilllegen. Ein Teil der Energie wird durch erneuerbare Energien gedeckt. Da das Unternehmen nun einige Monate Zeit hat, sich auf die höheren Energiepreise einzustellen, könnte der Energieverbrauch optimiert, vielleicht der Energiemix verändert werden. Analyst Schwarz hat also recht, wenn er die Aktie herunterstuft, denn die Gewinnmarge wird fallen. Aus den vergangenen Jahren wissen wir jedoch, dass Südzucker flexibel mit solchen Stresssituationen umgeht und am Ende stets die 5%-Hürde überspringen konnte. Unsere variabel verzinste Anleihe ist ein wesentlicher Bestandteil der Unternehmensfinanzierung und ein Zinsausfall wird möglichst vermieden.

Analyst Schwarz hat jedoch ein schwarzes Zukunftsszenario für uns ausgebreitet: Die Free Cashflow Quote werde im nächsten Geschäftsjahr seiner Erwartung zufolge auf 4,3% sinken, im Geschäftsjahr 2023/24 dann sogar auf 2,6%. Ich glaube, er unterschätzt die Flexibilität des Unternehmens, doch „wissen“ tue ich das natürlich nicht.

Aufgrund dieser Erwartung war gestern unsere Anleihe kurzzeitig von 83% auf 74% eingebrochen. Heute hat sich die Anleihe bereits wieder auf 80% erholt. Die Rendite unserer Anleihe liegt derzeit bei 2,6%. Nicht einmal zwei Zinsausfälle würden den Kurssturz um 9%punkte rechtfertigen. Ich würde daher Kurse unter 75%, so sie nochmals kommen, als Kaufgelegenheit betrachten.

Unterm‘ Strich bleibt allerdings die bittere Erkenntnis, dass die Zinszahlungen der kommenden zwei Jahre fraglich sind. Entsprechend werde ich mich in den kommenden Tagen um weitere Informationen bemühen und gegebenenfalls die Anleihe stutzen, wenn die Kurse nochmals deutlich über 85% laufen sollten.

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Die Rendite unserer Südzucker-Anleihe hängt von der Entwicklung des Euribor ab. Der Euribor ist der Zins, zu dem sich Banken untereinander Geld leihen. Solange die EZB den Banken Geld für ihre Einlagen berechnet (negativer Leitzins), wird überschüssige Liquidität im Bankensektor herumgereicht wie eine heiße Kartoffel.

Da ist es egal, ob die Inflation in die Höhe schnellt. Auch der Umstand, dass die Rendite der 10 Jahre laufenden Bundesanleihen gestern erstmals seit 2019 wieder im Plus notiert, hat keinen Einfluss auf den Euribor.

Schauen Sie selbst:
2022-01-19-10jahre-Bund

Abbildung 1: Renditeentwicklung der 10 Jahre laufenden Bundesanleihen

2022-1-19-Euribor

Abbildung 2: 10-Jahresentwicklung des Euribor

Der Renditeanstieg in der Bundesanleihe hat sich im Euribor noch nicht gezeigt. Grund dafür ist die nach wie vor ultralockere Geldpolitik der EZB, mit der verhindert wird, dass die Inflation auf den Geldmarkt durchschlägt.

Ich gehe davon aus, dass die EZB spätestens in der zweiten Jahreshälfte ihre Verweigerungshaltung aufgeben muss. Bis dahin ist ein eventueller Kursanstieg in unserer Südzuckeranleihe als Vorfreude zu bezeichnen. Ich könnte mir aber auch vorstellen, dass Anleger zwischenzeitlich die Geduld verlieren und zu anderen verzinsten Anlagen wechseln, was den Kurs unserer Anleihe nochmals drücken würde.

Doch ein Anstieg der Rendite unserer Südzucker-Anleihe ist nur eine Frage der Zeit. Als Zuckerstückchen für die ferne Zukunft kann ich Ihnen dann noch in Aussicht stellen, dass Notenbanken in der Vergangenheit eigentlich fast immer zu spät reagierten, dann jedoch gezwungen waren, um so stärker Maßnahmen umzusetzen, um das gewünschte Inflationsziel dann doch noch zu erreichen.

Sprich: Irgendwann wird die EZB das Zinsniveau deutlich höher schrauben müssen, um die Inflation einzufangen. Dann wird die Südzucker-Anleihe überproportional zum Markt und zu anderen verzinsten Papieren zulegen. Doch bis es soweit ist, kann es noch eine Weile dauern. Wir haben die Anleihe seit vielen Jahren im Portfolio: Als stabilisierenden Faktor. Und genau diese Funktion dürfte die Anleihe auch dann erfüllen, wenn die EZB das Zinsniveau deutlich erhöht.

Ich habe auch stets ein Auge auf die Geschäftsentwicklung von Südzucker. Unsere Anleihe hat einen Passus, demzufolge die Zinszahlung ausgesetzt wird, wenn der Cashflow des Unternehmens unter 5% des Umsatzes fällt.

Vergangene Woche hat Südzucker Zahlen zum dritten Quartal des Geschäftsjahres veröffentlicht, die zwar die hochgesteckten Erwartungen der Aktionäre nicht erfüllten, doch aus den Zahlen geht hervor, dass sich das Geschäft überaus solide entwickelt. Die beiden Geschäftsbereiche Zucker und CropEnergies konnten eine deutlich steigende Nachfrage bei steigenden Preisen verzeichnen. Aufgrund der Pandemie sind zwar auch die Kosten gestiegen, dennoch konnte der Gewinn im Vergleich zum Vorjahr deutlich gesteigert werden. Da schon im Vorjahr die 5%-Hürde komfortabel übersprungen wurde, brauchen wir uns für das laufende Geschäftsjahr also keine Sorgen zu machen.

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Unsere variabel verzinste Südzucker-Anleihe notierte zum Jahresbeginn 2021 bei 78,88% und beendete das Jahr mit 89%. Ein Plus von 15,6%. Zusätzlich gab es dieses Jahr 2,5% Zinsen.

Der Zins bemisst sich variabel in Abhängigkeit vom aktuellen Euribor. Der Euribor richtet sich leider in erster Linie nach dem Leitzins und nicht nach der Inflationsrate. Seit 70 Jahren laufen diese beiden Zahlen stets mit kurzer Zeitverzögerung parallel, doch die EZB-Chefin Christine Lagarde hat diese Gewissheit aufgehoben. Obwohl die Inflation in Europa inzwischen auf 4,9% gesprungen ist, macht sie keine Anstalten, den Leitzins anzuheben.

Egal, ewig wird sie sich nicht den Realitäten verweigern können. Sollte sich ein nachhaltig höheres Inflationsniveau herauskristallisieren, wird Sie auch ihre Geldpolitik, und somit auch den Leitzins, anpassen müssen. Der heftige Kursanstieg unserer Anleihe im abgelaufenen Jahr kann als Vorfreude auf diesen Tag betrachtet werden.

Immerhin zeigt der Kurssprung, welche Sprungkraft in dieser variabel verzinsten Anleihe steckt.

Wir haben unsere "krumme" Position Ende Februar um 100 Euro aufgestockt, weitere Aktivitäten gab es nicht. Sie wissen, zum Jahreswechsel bringe ich mein Portfolio stets wieder auf 100.000 Euro, ohne die Gewichtung der einzelnen Positionen zu verändern. Rasenmäher-Methode nennt man das, dabei kommen dann die krummen Zahlen in einzelnen Positionen zustande.

Das Zuckergeschäft läuft rund, die Angst um das Unterschreiten der 5%-Hürde, bei der die Zinszahlung ausgesetzt würde (wenn der Cashflow des Unternehmens unter 5% des Umsatzes sinkt), ist derzeit nicht zu befürchten. Damit bleibt die Anleihe ein wesentlicher Bestandteil unserer Absicherungsstrategie.

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Unsere Südzucker Anleihe ist weiterhin ein wichtiger Bestandteil unseres diversifizierten Portfolios. Die gestrige Sitzung der US-Notenbank hat verschiedene Auswirkungen auf die Aktie und die Anleihe.

Die Aktie stieg gestern im Vorfeld der US-Notenbanksitzung deutlich an, weil gestern Mittag vorläufige Zahlen für das dritte Quartal veröffentlicht wurden, die über den Erwartungen der Analysten lagen: 17% Umsatzwachstum und 90% Gewinnwachstum ließen die Aktie zwischenzeitlich um 5% anspringen. Die Rallye an den Rohstoffmärkten hat auch den Zuckermarkt erreicht, wie wir diesen Zahlen entnehmen können.

Zucker ist ein saisonales Geschäft und schon die nächste Saison könnte wieder völlig anders aussehen. Doch wenn ich mir die Verwerfungen in den Lieferketten anschaue, dann dürfte Südzucker ein weiteres gutes Jahr bevorstehen: Preisdruck kommt aus Südamerika, wenn der dortige Rohrzucker in großen Mengen nach Europa verschifft wird. Doch die Lieferprobleme dürften sich erst im Verlauf des Jahres 2022 langsam auflösen, so dass von dieser Seite zumindest bis Mitte 2022 kein nennenswerter Druck zu befürchten ist.

Nachdem die US-Notenbank nun die Straffung ihrer Geldpolitik beschleunigt, gibt die Aktie heute ihren gestern erzielten Kursgewinn wieder ab. Der Grund: höhere Zinsen werden das Geschäft von Südzucker belasten.

Jay Powell hat gestern klar gemacht, dass höhere Zinsen zur Bekämpfung der Inflation nötig sind. Inflation bedeutet, alle Preise steigen. Aktien von Unternehmen, die solche Preissteigerungen locker an den Konsumenten weitergeben können, steigen. Doch der Zuckermarkt ist hart umkämpft, Qualitätsunterschiede rechtfertigen keine großen Preisunterschiede und so gewinnt derjenige, der am günstigsten ist. In Zeiten der Inflation hat Südzucker also Probleme, die Preissteigerungen weiterzugeben.

Die Aktie von Südzucker finde ich also nicht sonderlich attraktiv. Ganz anders sieht es bei der Anleihe aus:

Unsere Anleihe hat einen variablen Zins. Wenn das Zinsniveau, gemessen am Euribor, steigt, steigt auch die Verzinsung unserer Südzucker Anleihe. Anders als Anleihen mit festem Zinssatz bleibt die Südzucker Anleihe also auch im Fall von höheren Inflationsraten attraktiv. Ich würde erwarten, dass Anleger vermehrt Anleihen mit variablem Zins suchen, wenn sich die Erkenntnis durchsetzt, dass wir die Zinswende hinter uns haben.

Zinswende: Seit 35 Jahren befinden sich die Zinsen weltweit im Sinkflug. mit den negativen Zinsen wurde sogar das zuvor Unvorstellbare zur Normalität. Doch irgendwann müssen die Zinsen auch mal wieder steigen. Vieles spricht dafür, dass zumindest der Sinkflug bereits endete. Wir befinden uns in der "Bodenbildung". Mag sein, dass die Bodenbildung noch ein oder zwei Jahren braucht, doch irgendwann werden die Zinsen auch mal wieder ansteigen. Und für diesen Fall haben wir als Anleihe ein Papier mit variablem Zins im Portfolio.

Wer also noch eine stabile Zinskomponente für sein Portfolio sucht, der kann sich die Südzucker Anleihe auch jetzt noch ins Portfolio holen.

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Heute Abend hat Südzucker vorläufige Zahlen des abgelaufenen Quartals veröffentlicht. Der Umsatz ist um 10% angewachsen, der operative Gewinn um 25%. Die 5%-Hürde (siehe unten) ist für das laufende Geschäftsjahr nicht in Gefahr. Entsprechend ist die Anleihe in den vergangenen Wochen bereits kräftig angestiegen.

Bei aktuell 2,55% Zinsen bei einem Kurs von 88% ergibt eine Rendite für Neueinsteiger von 2,9%. Gleichzeitig sind sie abgesichert gegen steigende Zinsen, da der Zins durch die variable Komponente Euribor korrigiert wird. Ich finde diese Anleihe auch nach 11 Jahren in unserem Portfolio noch immer jung, frisch und attraktiv :-).

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Heute hat Südzucker detaillierte Zahlen für das abgelaufene Geschäftsjahr veröffentlicht. Zwar wird die Cashflow-Hürde (5% vom Umsatz), damit die Zinszahlungen für unsere Anleihe erfolgen, nicht explizit ausgewiesen, aber die anderen Kennzahlen deuten darauf hin, dass diese Hürde wie erwartet locker übersprungen wurde. Außerdem wird eine Dividende für die Aktie vorgeschlagen, was nicht der Fall wäre, wenn es Liquiditätsprobleme gebe.

Für das neue Geschäftsjahr wird ein Umsatzwachstum von ca. 5% erwartet, die Kosten werden sich nicht nennenswert ändern und somit bleibt unsere Anleihe eine attraktive Möglichkeit, Zinsen zu beziehen, ohne das Risiko von Zinssteigerungen zu haben.

Denn Sie wissen ja: Wenn die Zinsen am Anleihemarkt steigen, werden neue, attraktivere (höher verzinste) Anleihen ausgegeben, als die bereits ausstehenden Anleihen tragen. Die Anleihekurse fallen dann. Bei unserer Südzucker-Anleihe ist der Zins jedoch variabel, also abhängig vom Zinsniveau (Euribor, siehe unten). Wenn die Zinsen also steigen, steigt auch die Verzinsung unserer Anleihe und der Kurs dürfte somit stabil bleiben. Ggfls. könnte unsere Südzucker-Anleihe sogar überproportional profitieren, weil Anleger in Marktphasen mit steigenden Zinsen gerne auf Anleihen mit variablem Zins zurückgreifen.

Werden die Zinsen nun steigen? Hmm, ich könnte mir das gut vorstellen - zumindest der Marktzins für lang laufende Papiere. Allein schon der Konjunkturaufschwung dürfte weiter für Druck auf dem Anleihemarkt sorgen.

Notenbanken können insbesondere den Zins am kurzen Ende, also kurz laufende Ausleihungen, beeinflussen. In den vergangenen Jahren wurden die Notenbanken sehr kreativ, um auch am langen Ende Einfluss zu nehmen. In den kommenden Monaten werden wir sehen, wie erfolgreich diese Bestrebungen sind. Uns kann der Ausgang jedoch egal sein, da wir mit unserer variabel verzinsten Südzucker-Anleihe kaum von dieser Auseinandersetzung profitieren bzw. darunter leiden werden.

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Ich bin einem Kunden noch schuldig, den genauen Kaufvorgang für unsere Unternehmensanleihe zu beschreiben. Zeitweilig war die Anleihe ja gar nicht verfügbar, weil bürokratische Hürden nicht genommen wurden. Außerdem gibt es Einschränkungen bei der Stückelung.

Wie angekündigt habe ich inzwischen ein Flatex-Depot und konnte den Kauf nun nachvollziehen - immerhin haben wir die Aktie vor elf Jahren bereits ins Portfolio geholt und da ist eine Aktualisierung über den Kaufablauf für unsere Neukunden ratsam.

In unserem Heibel-Ticker Portfolio habe ich zum Jahreswechsel stets die rechnerische Größe jeder Position ermittelt, mit der bei gleichem Portfolioanteil der Wert des Gesamtportfolios auf 100.000 Euro normiert wird. Das führte dazu, dass wir inzwischen 6.877 Stück der Südzucker-Anleihe im Portfolio haben. Die Anleihe lässt sich jedoch nur in 1.000er-Stückelungen kaufen, also entweder 6.000 Stück, oder 7.000 Stück. Ich habe daher heute für unser Portfolio 7.000 Stück gekauft und werde dies im Heibel-Ticker Portfolio entsprechend anpassen.

Der Kurs des Papiers steht bei 78,88%. Wenn wir also die Südzuckeranleihe mit dem "Nominalwert" von 7.000 Euro ins Portfolio holen möchten, brauchen wir nur 78,88% der 7.000 Euro bezahlen, also 5.521,60 EUR zuzüglich Gebühren.

Ich habe bemerkt, dass die Anleihe nicht über alle Börsen zu beziehen ist: Ich bin über die Stuttgarter Börse gegangen. Auch Lang & Schwarz handelt in diesem Papier, hatte bei mir aber den schlechteren Preis im Angebot.

Soweit ein kleiner Einblick in dieses doch etwas ungewöhnliche Papier. Ich hoffe, das hilft Ihnen :-).

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Südzucker hat soeben berichtet, in den ersten 9 Monaten des Geschäftsjahres trotz Umsatzrückgang deutlich mehr Gewinn gemacht zu haben. Unsere 5%-Hürde ist weiterhin nicht gefährdet.

Der Zins ist variabel und richtet sich nach dem Euribor. Derzeit kommt Bewegung in die Zinsmärkte, insbesondere am langen Ende. Bislang betrifft das zwar nur die USA, in Europa hat sich noch nichts bewegt. Aber die USA sind häufig ein Vorläufer, wenn es um die Zinsmärkte geht. Und in den USA ist der Zins für lange laufende Anleihen (also 30 Jahre lang) in den vergangenen Wochen stark angestiegen.

In Europa hat die EZB nun verlauten lassen, dass sie auch die langfristigen Zinsen, die sich bisher noch über Angebot und Nachfrage bilden, wobei die Nachfrage schon seit Jahren von der EZB gesteuert wird, künftig direkt durch die EZB bestimmt werden könnte. Hintergrund kann nur sein, dass man ein Ansteigen der langfristigen Zinsen unter allen Umständen verhindern möchte.

Es ist also fraglich, ob unsere Südzucker mit variablem Zins zu Lebzeiten (je nachdem, wie alt Sie sind) noch ihren Vorteil ausspielen kann. Denn wenn das Zinsniveau steigt, dann steigt auch die Attraktivität dieser Anleihe. Wir haben diese Anleihe als Absicherung gegen steigende Zinsen und werden zwischenzeitlich recht gut bezahlt (Rendite 3,4%), während wir warten.

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Die neuen Preisverhandlungen mit den Zuckerproduzenten sind weniger erfolgreich verlaufen, als bislang erhofft. Damit wird das Zuckersegment bei Südzucker im laufenden Jahr zu einer Belastung in der Gewinn- & Verlustrechnung. Gleichzeitig ist das Geschäft mit Tiefkühlpizzen sowie Bioethanol (Basis für Herstellung von Desinfektionsmittel) Dank Corona deutlich besser gelaufen. Negative und positive Effekte würden sich ausgleichen, so das Management, so dass an der Jahresprognose festgehalten werde.

Die Aktie von Südzucker hatte sei dem Coronacrash im März um 50% zugelegt und hat diesen Gewinn nun wieder fast vollständig abgegeben. Wurde das Unternehmen zeitweilig als Corona-Gewinner gehandelt, so hat die Meldung über die schweren Preisverhandlungen diese Hoffnung nun zerstört.

Für uns als Anleiheeigner ist das nebensächlich. Natürlich ist mir ein gesundes Unternehmen mit dickem Gewinn lieber, als eines, das die Zinsen für unsere Anleihe nur mit Müh und Not aufbringen kann. Doch wir profitieren weder an einer positiven, noch negativen Entwicklung. Für uns gibt es lediglich den Zins auf unsere Anleihe, egal wie das Geschäft läuft.

Einzige Bedingung: der Gewinn muss mehr als 5% des Umsatzes ausmachen, sonst wird der Zins ersatzlos gestrichen. Das ist bislang noch nie geschehen und derzeit sind wir weit davon entfernt, diese Hürde zu kratzen.

Aktuell beträgt die Verzinsung also 3,1% abzgl. 0,498% (3-Monats Euribor) = 2,6%.

Wer noch einsteigen möchte, kann die Anleihe aktuell zu 79% kaufen: das bedeutet, Sie können ein Papier, bei dem 100 Euro zu 2,6% verzinst werden, derzeit für 79 Euro kaufen. Sie erhalten also 2,6% auf ihre eingesetzten 79 Euro und erzielen somit eine Rendite von 3,4% auf Ihr eingesetztes Kapital. In Zeiten der Negativzinsen ist das doch was, oder?

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Vor drei Jahren wurde die Preisbindung für Weißzucker in Europa aufgehoben, der Markt wurde für billige Importe geöffnet. Das bis dahin geltende Preisniveau von 404 €/t wurde insbesondere durch brasilianische Importe unterboten, für deutsche Rübenbauern begann eine schwere Zeit.

Weißzuckerchart

Abbildung 1: Preisentwicklung Weißzucker in Europa

Quelle: https://www.strube.net/beratung/zuckerpreis

Die rote Linie zeigt den Preiseinbruch im Oktober 2017 und danach: bis heute wurde das ursprüngliche Preisniveau nicht mehr erreicht. Seither erfolgen europaweit überall "Kapazitätsanpassungen": Rübenfelder werden mit was anderem bepflanzt, Raffinerien werden verkleinert oder abgeschaltet. Zuletzt erreichte mich die Meldung von "Agrarheute", dass in diesem Jahr im Rheinland 20% der Rübenfelder umgewidmet wurden.

Aber nicht nur billige Importe aus Brasilien stören deutsche Rübenbauern, auch Subventionen in europäischen Nachbarländern machen es den heimischen Landwirten schwer, im Preiswettbewerb zu bestehen. Europaweit seien 30% der Anbauflächen subventioniert, so "Agrarheute".

Zudem sei der Gebrauch von Pflanzenschutzmitteln in Deutschland wesentlich stärker beschränkt als im Ausland. So sei der Schwund hierzulande wesentlich größer.

Während Südzucker durch Stellenstreichungen operativ im grünen Bereich bleibt, wies Nordzucker bislang große Verluste aus.

Wir haben die Südzucker-Anleihe 2010 in unser Portfolio geholt und bis heute wurde jedes Jahr schön brav ein ordentlicher, variabler Zins ausgeschüttet. Aktuell beträgt die Ausschüttung 2,61%. Wer jetzt noch einsteigen möchte, bekommt 2,61% auf 100%, zahlt aber nur 81,7%. Die Rendite beträgt aktuell also 3,19%.

3,19% Rendite im Nullzinsumfeld ist nicht schlecht. Das Management von Südzucker hat wiederholt gezeigt, dass diese Zinszahlung enorm wichtig für die langfristige Bonität des Unternehmens ist. Daher wurden alle Hebel in Gang gesetzt, um das erforderliche Überspringen der 5%-Hürde (Cashflow muss mehr als 5% des Jahresumsatzes ausmachen) einzuhalten.

Derzeit erholt sich der Zuckerpreis ein wenig, wenngleich das Niveau von vor 2017 noch nicht erreicht ist. Doch Südzucker hat den Konzern verschlankt und ist auf dem aktuellen Preisniveau in der Lage, die 5%-Hürde locker zu überwinden. Ich fühle mich also weiterhin wohl mit dieser Anleihe in unserem Portfolio.

Allerdings ist der Zuckermarkt für Südzucker kein Wachstumsmarkt, sondern ein Überlebenskampf in schrumpfenden Margen. Ich werde also ein Auge darauf haben, wie sich die Wettbewerbssituation auf dem Zuckermarkt und der Weißzuckerpreis entwickeln.

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Südzucker hat heute früh positive Q-Zahlen veröffentlicht Der Konzernumsatz ging trotz Corona nur leicht zurück (-11 Mio.€ auf 1.669 Mio.€). Dank gestiegener Zuckerpreise und erhöhter Kostendisziplin konnte der Gewinn deutlich gesteigert werden (+17 Mio.€ auf 134 Mio.€).

Deutliche Einbußen wurden beim Zuckerabsatz verzeichnet, da aufgrund von Corona-Beschränkungen offensichtlich weniger Zuckerhaltige Lebensmittel verkauft wurden (keine Zuckerwatte auf Jahrmärkten?). Die Preissteigerung konnte den Mengenrückgang jedoch mehr als kompensieren.

Auch Ethanol wurde weniger abgesetzt: Die Menschen fuhren weniger Auto und verbrauchten daher weniger Kraftstoff. Die Umstellung der Ethanolproduktion auf Desinfektionsmittel konnte das kaum kompensieren.

Es wurden mehr Tiefkühlpizzen verkauft, dafür aber weniger „Portionsware“. Insgesamt, wie gesagt, führte der leichte Umsatzrückgang durch höhere Preise zu einem höheren Gewinn. Das für uns wichtige Fazit aus den Zahlen: Die 5%-Hürde dürfte in diesem Jahr ohne große Probleme übersprungen werden, die Zinszahlung ist damit aller Voraussicht nach für dieses Jahr sicher.

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Südzucker hat gerade endgültige Zahlen für das abgelaufene Geschäftsjahr veröffentlicht und eine Prognose für das laufende Jahr ausgegeben. Im abgelaufenen Jahr ist der Gewinn kräftig angesprungen, weil sich der Zuckerpreis stabilisiert hat. Im laufenden Jahr wird sich dieser Trend fortsetzen, der Gewinn soll von aktuell 116 Mio. Euro auf 300-400 Mio. Euro steigen. Die Cashflowhürde von 5% des Umsatzes wird damit kein Problem mehr darstellen.

Zur Erinnerung: Südzucker ist berechtigt, die Zinszahlung auszusetzen, sofern der Cashflow weniger als 5% des Umsatzes beträgt. Das war in den Jahren 2018 und 2019 fast der Fall, letztlich hat Südzucker aber bislang noch nie die Zinszahlung für unsere endlos laufende und variabel verzinste Anleihe aussetzen müssen.

Bei einem Kurs von aktuell 75% halte ich die Position weiterhin für attraktiv. Die Rendite beträgt aktuell 3,8%. Für einen deutschen Bluechip ist das in meinen Augen attraktiv.

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Südzucker hat gestern vorläufige Zahlen für das Ende Februar abgelaufene Geschäftsjahr veröffentlicht. Bei leicht rückläufigem Umsatz wurde deutlich mehr Gewinn erzielt. Das wirkt sich positiv auf die Cashflow-Hürde aus, die für die Zinszahlung zu unserer Anleihe wichtig ist. Das Unternehmen möchte eine Dividende ausschütten, die endgültigen Zahlen werden am 14. Mai veröffentlicht.

Der 3-Monats-Euribor steht aktuell bei -0,233%. Damit beträgt die Ausschüttung 2,867% auf den Nennwert von 100%. Wenn wir berücksichtigen, dass der Kurs unserer Anleihe derzeit bei nur 75,5% steht, beträgt die Zins-Rendite aktuell 3,8%. Wer eine langfristig attraktive Anleihe sucht, deren Zins gegen Inflation abgesichert ist (durch Abhängigkeit vom Euribor), der kann sich diese Anleihe zum derzeitigen Kurs gerne ins Depot holen.

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Ich erwarte, dass die Niedrigzinsphase aufgrund der massiven Liquididätsflutung gepaart mit massiven Konjunkturprogrammen bis hin zum Helikoptergeld für viele Menschen in Deutschland und Europa, auch in den USA spricht man schon davon, endet (schwerer Satz - kurz: Die Zinsen werden steigen).

Die Südzucker Anleihe hat einen Zins in Abhängigkeit vom Zinsniveau (Euribor). Wenn das Zinsniveau also steigt, steigt auch die Verzinsung dieser Anleihe.

Allerdings ist der Zuckerpreis eingebrochen. Wenn Südzucker nicht ausreichend Cashflow aus dem Geschäft generiert, dann kann die Zinszahlung ausgesetzt werden. Warum der Zuckerpreis eingebrochen ist, weiß ich nicht. Habe dazu noch nichts gefunden, muss ich also noch beobachten.

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Heute früh hat Südzucker nun aktuelle Zahlen veröffentlicht. Schon im Dezember hatte das Unternehmen seine eigene Unternehmensprognose angehoben und damit Zuversicht erzeugt, dass die Zinszahlung auch in diesem Jahr erfolgen kann.

Dazu ist notwendig, dass der Cashflow mehr als 5% des Umsatzes beträgt. den heutigen Zahlen entnehme ich, dass die Quote derzeit bei 5,6% liegt, also komfortabel drüber ist.

Seit November ist der Kurs der Anleihe von 74% auf nunmehr 89% angesprungen. Damit beträgt die Rendite derzeit nur noch 2,7%. Dafür, dass diese Zinszahlung inzwischen jedoch wieder als gesichert betrachtet werden kann, halte ich dieses Niveau im derzeitigen Zinsumfeld nach wie vor für attraktiv. Die Anleihe bleibt also in unserem Portfolio.

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Südzucker hat heute Mittag die Unternehmensprognose angehoben: Trotz leicht rückläufigem Umsatz wird das operative Ergebnis gesteigert. Insbesondere CropEnergies hat positiv überrascht, da der Preis für Ethanol in den vergangenen Wochen in den Orbit geschossen ist (wenigstens dort hat der Moonshot funktioniert ;-).

Die Gefahr, die 5%-Hürde (Anteil des Cashflow vom Umsatz) zu reißen, ist damit deutlich kleiner geworden. Entsprechend ist der Kurs unserer Anleihe kräftig gestiegen: Heute +2,5%, da sich das jedoch bereits abzeichnete, war der Kurs im Vorfeld seit Anfang November bereits um 20% angestiegen.

Zusätzlich positiv dürfte sich die Äußerung von Christine Lagarde ausgewirkt haben, im kommenden Jahr erst einmal die bestehende Geldpolitik unverändert fortzuführen, bis dann Ergebnisse aus dem Strategiepapier umgesetzt werden. Meine negative Einschätzung bezieht sich auf die Zeit nach Abschluss dieses Projektes, also erst auf die Zeit ab 2021. Im Jahr 2020 dürfte das Zinsniveau folglich nahezu unverändert bleiben, was wiederum erst einmal positiv für die Anleihe ist. wir bleiben also dabei :-).

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Der Zuckerpreis ist in den vergangenen zwei Wochen um 12% angesprungen. Vor einer Woche hatte ich Ihnen berichtet, dass die Zuckerproduktion in Brasilien im laufenden Jahr vermutlich um 5% geringer ausfallen wird als im Vorjahr. In Europa wird der Rückgang vermutlich 2% betragen. Für Brasilien wurde diese Erwartung nun von der brasilianischen Zuckerindustrievereinigung Unica bestätigt.

Wenn's eh alle erwartet haben, dann sollte diese Meldung keine besondere Wirkung haben. Doch den Commitments of Trade (CoT) können wir entnehmen, dass große Spekulanten (Large Spec) derzeit so stark short positioniert sind (auf fallende Kurse spekulieren) wie seit 20 Jahren nicht. Diese Leerpositionen im Zucker müssen nun, wo der Zuckerpreis zu steigen beginnt, durch Käufe aufgelöst werden, was den Zuckerpreis weiter antreibt.

Wenn Spekulanten ihre Short-Positionen auflösen müssen, um ihre Verluste in einem Markt steigender Preise zu begrenzen, spricht man von einem Short Squeeze: Shortseller werden ausgequetscht. Der Preis wird höher steigen, als er in einem normalen Marktumfeld steigen würde.

Wird er das? Dann würde der Zuckerpreis in absehbarer Zeit wohl wieder zurückfallen auf das Niveau von vor dem Short Squeeze, oder?

Oder notierte der Zuckerpreis in den vergangenen Monaten nur deswegen so tief, weil Shortseller durch ihre Leerverkäufe den Zuckerpreis in den Keller trieben? Dann würde die jetzige Reaktion lediglich die Rückkehr zum normalen Zuckerpreis.

Wir wissen, dass sich der europäische Zuckermarkt im Jahr 2017 geöffnet hat. Seither verkaufen Brasilianer ihren Zucker auf dem europäischen Markt günstiger, als europäische Zuckerproduzenten ihren Zucker anbieten können. Unsere Südzucker hatte daher im abgelaufenen Geschäftsjahr fast Probleme, den Zins unserer Anleihe zu zahlen.

Egal ob der Zuckerpreis in einigen Wochen oder Monaten wieder rückläufig sein wird oder nicht, für Südzucker ist das eine willkommene Verschnaufpause im ruinösen Wettbewerb. Der derzeit erzielbare hohe Zuckerpreis wird es Südzucker erleichtern, auch im laufenden Geschäftsjahr die für die Zinszahlung notwendige 5%-Hürde zu überspringen.

Also: Eine schlechte Ernte in Brasilien ändert zwar noch nicht nachhaltig das Marktungleichgewicht auf dem Zuckermarkt, aber zumindest für das laufende Jahr bedeutet es eine kleine Entspannung.

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Unsere Südzucker-Anleihe mit variabler Verzinsung lässt aktuell auf eine jährliche Rendite von 3,6% hoffen, sofern die 5% Cashflow-Hürde übersprungen wird. Das Überspringen war im abgelaufenen Jahr sehr fraglich, gelang am Ende aber dann doch. Nun zittern Anleger für das laufende Jahr.

Durch den Ölpreisanstieg nach dem Drohnenanschlag in Saudi-Arabien ist der Zuckerpreis angesprungen. Das hat mehrere Gründe:

- Steigt der Ölpreis, dann mischen die Brasilianer mehr aus Zucker gewonnenen Ethanol in ihren Autosprit. Der Zucker, der für die Ethanolherstellung verwendet wird, kann nicht mehr exportiert werden und so steigt der internationale Zuckerpreis.

- Wenn der Ölpreis steigt, dann steigen die Einnahmen für Ölexporte von Brasilien. Brasilien ist durch seine Tiefseeprojekte einer der größten Ölproduzenten der Welt. Steigen die Öl-Einnahmen, dann steigt auch der Wechselkurs des brasilianischen Reals. Und das wiederum macht es für die lokalen Zuckerproduzenten weniger lukrativ, ihren Zucker zu exportieren.

- Gleichzeitig lässt die Wetterentwicklung erwarten, dass die Zuckerproduktion im laufenden Jahr sowohl in Brasilien (-5%) als auch in Europa (-2%) rückläufig ist, was ebenfalls den Zuckerpreis stützt.

Mit einem höheren Zuckerpreis steigt der Gewinn von Südzucker, insbesondere im Verhältnis zum Gesamtumsatz, und genau das ist für unsere Cashflow-Quote wichtig. Die Wahrscheinlichkeit, dass also auch im laufenden Jahr die Cashflow-Hürde übersprungen werden kann und somit der Zins auch im kommenden Jahr ausgezahlt wird, ist also nach diesem Wochenende gestiegen.

Dennoch verharrt die Anleihe auf der Stelle. Es würde mich nicht wundern, wenn die Anleihe in den kommenden Wochen langsam aber stetig etwas zulegt.

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Soeben veröffentlichte Südzucker eine Presseinformation mit dem folgenden Hinweis: "Die auf Basis der ungeprüften, vorläufigen Zahlen für das Geschäftsjahr 2018/19 vorgenommene Einschätzung der Südzucker International Finance B.V. vom 27. März 2019 über das Vorliegen eines Cash Flow-Ereignisses habe sich angesichts des nunmehr aufgestellten Konzernabschlusses nicht bestätigt."

Der Zins wird nun doch nahtlos weiterbezahlt.

Ich gehe davon aus, dass der Kurs der Anleihe in den kommenden Minuten in Richtung 80% schießen wird. Meine Berechnungen, dass es knapp werden würde, haben sich nun also als richtig herausgestellt ... mit einem glücklichen Ende. Gut, dass wir dabei geblieben sind.

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Wenn der Cashflow unter 5% des Umsatzes fällt, werden keine Zinsen auf unsere Hybrid-Anleihe ausgezahlt. Ich habe die derzeit verfügbaren Analystenschätzungen entsprechend umgerechnet:

Für das im Februar beendete Geschäftsjahr 2018/19: 5,03%. Der Südzucker-Konzern hat bereits gemeldet, dass man selbst von einem Unterschreiten ausgehe. Die Analystenschätzungen sind hier also noch ein wenig zu hoch. Wir rechnen mit einem Zinsausfall für die kommenden vier Quartale.

Für das im Februar 2020 endende Geschäftsjahr 2019/20: 4,71%. Analysten gehen also auch für das nächste Jahr von einem "Cashflow-Ereignis" aus, so dass auf unsere Hybrid-Anleihe bis März 2021 keine Zinszahlung mehr erwartet wird.

Für das im Februar 2021 endende Geschäftsjahr 2020/21: 7,02%. Ab Juni 2021 erwarten Analysten also wieder die zuverlässige Zahlung der Zinsen. In den Folgejahren dürfte es weiterhin besser werden.

Wenn Analysten nicht einmal für das gerade abgeschlossene Geschäftsjahr die vom Unternehmen ausgegebene Warnung berücksichtigen, sind die Schätzungen für die Zukunft dann vielleicht ebenfalls noch immer zu optimistisch? Hmm, aber auch das Gegenteil könnte der Fall sein: Haben Analysten etwa den Ende Februar in Aussicht gestellten, "cashwirksamen" Einmalaufwand auf die vorgesehenen drei Jahre verteilt, während Südzucker vielleicht einen Großteil schon sofort aktiviert? Das würde die Cashflow-Entwicklung der Zukunft positiv beeinflussen.

180-220 Mio. Euro sollen für die Restrukturierung des Zuckerbereichs ausgegeben werden, davon 70% innerhalb der nächsten drei Jahre. Während die positiven Effekte (Einsparung von 100 Mio. Euro Kosten p.a.) erst ab Mitte 2020 zu sehen sein sollten, fallen die Restrukturierungskosten ziemlich schnell an. Zu sehen ist dies bereits in der geschätzten Cashflowquote für 2020/21 von 7,02%. Wenn aber die Restrukturierungskosten schneller anfallen als von Analysten erwartet, dann könnten auch die Kosteneinsparungen bereits früher sichtbar werden, oder?

Ich habe mir auch die Entwicklung des Cashflows, des Gewinns und des Umsatzes von Südzucker in den vergangenen Jahren in Abhängigkeit vom Zuckerpreis angeschaut. Ja, der Zuckerpreis ist nach wie vor der dominierende Faktor im Geschäft von Südzucker. Doch die Abhängigkeit vom Zuckerpreis hat in den vergangenen 10 Jahren kontinuierlich, wenn auch nur marginal, abgenommen. Inzwischen befinden wir uns auf dem niedrigsten Zuckerpreis seit Jahren und die Cashlow-Hürde wird voraussichtlich knapp gerissen. Das macht mich zuversichtlich, dass Südzucker nach den nun beschlossenen Restrukturierungen für die Zukunft so aufgestellt ist, dass diese Hürde nicht fortwährend gerissen wird, sobald der Zuckerpreis schwach notiert.

Fazit: Für das abgelaufene Geschäftsjahr wurde die 5%-Hürde gerissen, soweit können wir dem Konzern glauben. Für das laufende Jahr erwarten Analysten ein weiteres Reißen der Hürde (4,71%), ich glaube jedoch, dass das noch keine ausgemachte Sache ist. Wir werden bei der Veröffentlichung der endgültigen Zahlen am 16. Mai einen besseren Einblick erhalten, doch derzeit würde ich die Chance für eine Wiederaufnahme der Zinszahlungen zum Ende Juni 2020 als 50:50 sehen.

Aktuell beträgt der Zins, der übrigens zuletzt vor wenigen Tagen ausbezahlt wurde, 2,79% (es wurde ein Viertel davon, also 0,69% gezahlt). Für die kommenden vier quartalsweisen Zinstermine wird nicht gezahlt. Wenn dann tatsächlich Ende Juni 2020 gezahlt wird und das Zinsniveau bis dahin auf dem aktuell niedrigen Niveau verharrt, winken 4% Rendite: Heute notiert die Anleihe bei 69% und 2,79% auf 69% ergibt eine Rendite von 4%. Wer ein Jahr auf Zinsen verzichten kann und für die Zeit danach eine spekulativ attraktive Rendite haben möchte, der kann auf dem aktuellen Kursniveau nachkaufen. Beachten Sie aber bitte, dass ich geschrieben habe "spekulativ attraktiv" und für viele Anleger hat einen Spekulation bei Zinspapieren eigentlich nichts zu suchen.

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Derzeit kursiert ein Kaufangebot für unsere Südzucker-Hybridanleihe über 52% bis zu einem maximalen Volumen von 20 Mio. Euro. Sie brauchen das Angebot nicht weiter zu beachten.

Da ist wohl ein Moritz Mueller, der irgendwie 20 Mio. Euro investieren möchte. Vorzugsweise in eine Anleihe mit langfristig attraktivem Zins - wie eben die Südzucker-Anleihe. Und aktuell gibt es den Zinsausfall für die Anleihe, was den Kurs kräftig gedrückt hat. Na, da kann man doch mal versuchen, ein paar verängstigte Anleger abzufischen, oder?

Es mag auch sein, dass dieses Angebot auf institutionelle Anleger abzielt, die eine große Position in der Anleihe haben und diese nun aus optischen Gründen aus ihren Augen haben wollen. Große Positionen lassen sich derzeit jedoch aufgrund der Nachrichtenlage kaum über den Markt verticken. Daher könnte der Herr Mueller durchaus auf das Glück spekulieren, einen institutionellen Anleger zu finden, der mit dem aktuellen Kursniveau nicht vor seine Kunden treten möchte.

Wie auch immer: Ich würde das Angebot in die runde Ablage P senden und nicht weiter beachten.

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Nun ist es doch passiert: Die heute veröffentlichten vorläufigen Zahlen zum Ende Februar abgelaufenen Geschäftsjahr 2018/19 deuten auf ein Unterschreiten der Cashflow-Hürde von 5% des Umsatzes hin. Entsprechend werden die nächsten vier quartalsweise gezahlten Zinsen nicht ausgeschüttet.

Moody's hatte die Anleihe bereits entsprechend abgewertet. Ich hatte vorwärts und rückwärts gerechnet und war am Ende jedoch stets zu dem Ergebnis gekommen, dass es reichen müsste. Insbesondere weil die für das angelaufene Restrukturierungsprogramm zu erwartenden Kosten in Höhe von bis zu 220 Mio. Euro erst in den kommenden Jahren anfallen sollen, war ich davon ausgegangen, dass zumindest das nun gerade abgelaufene Geschäftsjahr noch die Hürde meistern würde. Nun, da lag ich falsch.

Doch die wirkliche Überraschung ist die Prognose, denn aus ihr lese ich ab, dass auch für das kommende Geschäftsjahr die 5%-Hürde erneut in Gefahr sein wird. Südzucker hat gleichzeitig auch die Dividende halbiert, es werden für das abgelaufene Geschäftsjahr nur 41 Mio. Euro ausgeschüttet.

Vor dem Hintergrund, dass nun auch noch das Zinsniveau auf dem Weg gen Süden läuft, hat unsere Anleihe in den vergangenen Monaten immer wieder kräftig Federn lassen müssen. Der Zins ist variabel und wir hatten die Anleihe auch deswegen ins Depot geholt, um im Falle von steigenden Zinsen (irgendwann müssen sie ja mal steigen) daran zu partizipieren. Im Umkehrschluss sinkt der Zins unserer Anleihe, wenn das Zinsniveau (Euribor) fällt.

Mit aktuell 71% ist die Anleihe auf dem tiefsten Niveau seit 2009. Genaue Zahlen zum Cashflow liegen noch nicht vor, dafür müssen wir bis zur Veröffentlichung der endgültigen Zahlen am 16. Mai warten. Ich hatte ja schon mehrfach auf die Gefahr des Ausfalls der Zinszahlung hingewiesen und meine Meinung kund getan, dass ich die Anleihe dennoch weiter halten würde. Daran hat sich nicht geändert.

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Diese Woche hat Südzucker Details zur Restrukturierung bekannt gegeben. Daraus sind einige wichtige Aussagen abzulesen:

"Die Konzernprognose für das Geschäftsjahr 2018/2019 [endet am 28. Februar] für Umsatz und operatives Ergebnis wird [von der Restrukturierung] nicht beeinflusst." Die Schließung von vier Fabriken (zwei in Deutschland, zwei in Frankreich) soll erst nach der Ernte 2019 erfolgen. Es bleibt also noch etwas Zeit.

Damit ist die Aussicht auf Zinszahlungen für das morgen endende Geschäftsjahr gestiegen, denn die 5%-Hürde sollte beim aktuellen Zuckerpreis noch gehalten haben. Es wird knapp, das haben wir ausgerechnet, doch ich gehe davon aus, dass sie hält. Zahlen werden wir jedoch erst am 24.4. erhalten.

Die Restrukturierung wird 180-220 Mio. Euro kosten, davon werden ca. 70% liquiditätswirksam. Der Zeitraum, in dem diese Kosten anfallen, wird mit "innerhalb der nächsten Jahre" bezeichnet. 70% von 220 Mio. Euro sind 154 Mio. Euro. Nehmen wir nun einmal den schlimmsten Fall für unsere Anleihe an und gehen davon aus, dass der vollständige Maximalbetrag im kommenden Geschäftsjahr anfällt. Das würde den Cashflow also um 154 Mio. Euro mindern während der Umsatz aufgrund der noch zu verlaufenden 19er-Ernte nur geringfügig sinken würde. Die Cashflow-Hürde besagt, dass der Cashflow mindestens 5% des Umsatzes ausmachen muss, damit der Zins bezahlt wird. Rutscht der Cashflow unter diese Hürde, fällt die quartalsweise Zinszahlung für das folgende Jahr aus.

Schon im morgen ablaufenden Jahr hat Südzucker mit seinem Zuckergeschäft Verluste geschrieben. Die positive Cashflow-Quote kann nur durch die anderen Geschäftsbereiche erzielt werden und ist auch darauf zurückzuführen, dass Abschreibungen auf Anlagen einem Unternehmensverlust entgegen gerechnet werden können (da Abschreibungen nicht liquiditätswirksam sind). Durch die Umstrukturierung wird es zu Sonderabschreibungen kommen, daher sind die Kosten in Höhe von 220 Mio. Euro nicht vollständig liquiditätswirksam.

Der Zuckerpreis hat sich auf niedrigerem Niveau stabilisiert. Das heißt, der Ausverkauf scheint beendet zu sein, doch ein steigender Zuckerpreis ist derzeit nicht in Sicht. Doch der Zuckerpreis müsste deutlich ansteigen, um die 154 Mio. Euro an Restrukturierungskosten auszugleichen. Damit ist die Anleihe für das Geschäftsjahr 2019/2020 und der darauf basierenden Zinszahlung nun zu einem Spekulationsobjekt auf die Zuckerpreisentwicklung geworden.

Mit 347 USD/to Weißzucker notiert der weltweite Zuckerpreis derzeit am unteren Rand der Preisspanne der vergangenen 10 Jahre (317 bis 811 USD/to). Ist das nun das langfristig haltende Resultat der Liberalisierung des europäischen Zuckermarktes? Oder ist zu erwarten, dass sich der Zuckerpreis in den kommenden Jahren wieder erholt? Mit dem Trend zur gesunden Ernährung kann ich hier nicht argumentieren, im Gegenteil. Allerdings baut Südzucker erfolgreich neue Geschäftsbereiche auf (bspw. Tiefkühlpizza) und die demographische Entwicklung der Erde unterstützt einen steigenden Zuckerpreis.

Hmm, weiterhin bleibt die Rendite unserer Hybrid-Anleihe bei 3,5% und ich halte das aktuelle Kursniveau für zu niedrig, um hier zu verkaufen. Im Gegenteil, selbst wenn nun einmal die Zinszahlungen ausfallen würden, halte ich diese Anleihe mittelfristig weiter für attraktiv... mangels Alternativen. Wir bleiben also dabei.

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Gestern habe ich Ihnen aus dem Kommentar der IR-Abteilung Südzuckers abgeleitet, dass die angekündigte Umstrukturierung nicht zur Folge haben wird, dass die Cash Flow Hürde gerissen wird, sonst hätten sie das ja mitteilen müssen. Diese Interpretation habe ich auch an Südzucker geschickt, in der Hoffnung, im Zweifel von denen korrigiert zu werden.

Nun hat sich Südzucker bei mir gemeldet, um mir mitzuteilen, dass man keine Aussage über ein eventuelles Cash Flow Ereignis machen könne. Man veröffentliche entsprechend der gesetzlichen Vorschriften und da wurde nur über die Absicht einer Umstrukturierung berichtet, nicht aber über konkrete Zahlen. Die Zahlen würden erst noch beschlossen.

Inhaltlich hat das Telefonat also keine neuen Erkenntnisse gebracht. Ich wurde lediglich darauf hingewiesen, dass es noch zu früh für meine Schlussfolgerung sei. Ich müsse abwarten, so der Hinweis. Es ist also keine Antwort auf meine Frage, ob die Cash Flow Hürde gefährdet ist.

Wer will, kann jedoch aus dem Umstand, dass man sich bei mir gemeldet hat, ableiten, dass es dem Unternehmen wichtig ist, diese Schlussfolgerung zu korrigieren. Das heißt, die Gefahr ist noch nicht vorüber, sonst hätte man sich nicht die Mühe gemacht, mich zu kontaktieren. Südzucker gehört nämlich nicht unbedingt zu den geschwätzigen Unternehmen.

100 Mio.€ an jährlichen Kosten einzusparen, indem man Werke schließt und Leute nach Hause schickt, kostet im ersten Jahr in der Regel Geld. Aufgrund des niedrigen Zuckerpreises segelt Südzucker derzeit nah an der 5%-Hürde, wie ich im Dezember vorgerechnet habe. Die Aktie ist gestern in Folge der angekündigten Umstrukturierung angestiegen. Klar, denn Aktien spiegeln die langfristige Tragfähigkeit des Geschäftsmodells wider. Unsere Hybrid-Anleihe hingegen spiegelt verlässliche Zinszahlungen wider. Und wenn da eine Zinszahlung ausfällt, dann wird das den Anleihekurs belasten. Noch mehr belasten? Die Anleihe ist doch im vergangenen Jahr bereits um 20% eingebrochen!

Wer heute zu 79,30% kauft, erhält für diesen Anteil 2,79 Euro Zinsen. 2,79€ Ausschüttung auf einen Kapitaleinsatz von 79,30€ ergibt eine Rendite von 3,5%. Nicht schlecht, oder? Wenn Sie aber im ersten Jahr auf ihre Ausschüttung verzichten müssen, dann sinkt die Attraktivität. Auf der anderen Seite handelt es sich um einen variablen Zinssatz: Wenn das Zinsniveau steigt, dann steigt auch die Verzinsung unserer Anleihe. Das macht diese Anleihe gerade für die aktuelle Zinsphase interessant.

So ist die Lage. Für unser Heibel-Ticker Portfolio haben wir im Rahmen des Ausverkaufs im vergangenen Jahr die Position vergrößert. Diese Entscheidung erscheint mir aktuell falsch, das Risiko eines Zahlungsausfalls ist nach der gestrigen Information tatsächlich gestiegen und daher würde ich die Position auf eine normale Größe stutzen, einen kleinen Teil also verkaufen. Grundsätzlich halte ich unsere Anleihe nach wie vor für sehr attraktiv, möchte die Position also beibehalten. Lediglich die spekulative Vergrößerung der Position möchte ich zurücknehmen.

Bitte verwenden Sie ausschließlich limitierte Verkaufsorders. Ich denke, mit einem Limit um 79% sollten wir keine Probleme haben, im Verlauf des heutigen und morgigen Tages dranzukommen.

Gestern hat das Management seinen Umstrukturierungsplan dem Aufsichtsrat vorgestellt. Es gibt noch keine Informationen darüber, wie das gelaufen ist. Südzucker hat mir auch keinen Hinweis gegeben, wann mit einer Konkretisierung der Zahlen zu rechnen ist. Grundsätzlich denke ich, dass der Anleihekurs die Gefahr eines einmaligen Zahlungsausfalls hinreichend widerspiegelt, fühle mich also weiterhin wohl mit der Anleihe.

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Gestern Abend hat Südzucker bekannt gegeben, dass der Vorstand heute dem Aufsichtsrat Umstrukturierungspläne vorlegen werde. Man wolle die Zuckerproduktion um 700.000 Tonnen p.a. reduzieren (ca. 12% der Konzernproduktion), um bis zu 100 Mio. € Kosten zu sparen. Stellenstreichungen und sogar Werksschließungen seien möglich, so die Pressemeldung.

Gleichzeitig erhebt Südzucker Vorwürfe gegenüber der Politik: Man habe 2017 den europäischen Zuckermarkt auf Wunsch Deutschlands liberalisiert (=geöffnet). In 19 EU-Ländern würden jedoch nationale Förderungen die Umstellung flankieren, nur Deutschland lasse - vereinbarungsgemäß - deutsche Zuckerproduzenten im Regen stehen. Durch diesen Nachteil könne Südzucker nicht mehr alle Arbeitsplätze garantieren.

Die Südzucker-Aktie ist aufgrund dieser Meldung gestern gegen denMarkttrend um 2% gestiegen. Aktionäre freuen sich also über die Umstrukturierung. Unsere Hybrid-Anleihe notiert unverändert.

In meinem schriftlichen Kontakt zur Südzucker Investor Relations Abteilung im Dezember wurde mir mitgeteilt, dass man eine Mitteilungspflicht bezüglich eines Cash Flow Ereignisses habe. Ich schließe nun daraus, dass keine entsprechende Mitteilung in der gestrigen Veröffentlichung enthalten ist, dass die für die Umstrukturierung anfallenden Aufwendungen nicht die 5%-Hürde gefährden, sonst hätte Südzucker darauf hingewiesen.

Zur Erinnerung: Unsere Hybrid-Anleihe zahlt einen variablen, vom Euribor abhängigen, Zins und läuft unendlich lange. Wenn in einem Geschäftsjahr jedoch der Cash Flow weniger als 5% des Umsatzes ausmacht, fällt die Zinszahlung aus. Die angespannte Geschäftslage hat dazu geführt, dass die Zinszahlung für das kommende Jahr in Frage gestellt wurde. Moody's hat sogar die Bewertung der Anleihe auf Junk herabgestuft.

Wir befinden uns also in einer spannenden Situation. Sollte es wider Erwarten dennoch zum Unterschreiten der 5%-Hürde kommen, so könnte der Zins in Höhe von aktuell 2,77% für ein Jahr ausfallen. Nach der Umstrukturierung würde ich jedoch wieder mit einer regelmäßigen Zinszahlung rechnen, so dass ein einmaliger Ausfall des Zinses den Kursverlust von 20% keinesfalls rechtfertigt. Vielleicht hilft die Gewissheit über die nun folgende Umstrukturierung der Anleihe wieder auf die Beine.

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Südzucker hat gestern Quartalszahlen vorgelegt, die im Rahmen der gesenkten Erwartungen waren. An der im September ausgegebenen Prognose hält der Konzern fest. Es bleibt also dabei: Die 5%-Hürde für unsere Anleihe ist zwar in Gefahr, aber Stand heute noch gut machbar.

Außerdem versprüht der Konzern nun Hoffnung: Der extrem trockene Sommer, der mit dafür verantwortlich war, dass der Konzernumsatz so niedrig ausfällt, wird die Preise am Zuckermarkt stabilisieren. Denn es gibt weniger Zucker. Gleichzeitig ist der brasilianische Real 2018 um 10% angesprungen, seit 2017 sogar um 30%. Das wirkt sich preistreibend auf den Zuckermarkt aus, da sehr viel des weltweiten Zucker-Exports aus Brasilien stammt.

Sprich: Südzucker muss es mit der 5%-Hürde durch dieses Geschäftsjahr schaffen (also bis Ende Februar). Für das folgende Geschäftsjahr ist schon wieder Besserung in Sicht. Das wäre dann deutlich früher als bislang erwartet.

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Charakteristisch für einen Bärenmarkt ist, dass alles, was schief gehen könnte, schief geht.

Moody's hatte im September in Folge der Prognosesenkung durch den Südzuckerkonzern eine Überarbeitung des Ratings angekündigt. Das Ergebnis wurde in der vergangenen Woche veröffentlicht: Die Einstufung unserer Hybrid-Anleihe wurde von Baa3 (spekulativ, nicht als Investment tauglich) auf B1 (hochspekulativ) gesenkt. Schlimmer noch, auch der Ausblick für die Zukunft bleibt negativ, so Moody's. Der Anleihekurs ist in Folge dieser Meldung um 6% auf aktuell 81% eingebrochen.

Auch die Bewertung für den Südzuckerkonzern wurde gesenkt, und zwar von Baa2 auf Baa3. Damit hat Südzucker nun die letzte Bewertungsstufe vor Ramsch-Niveau erreicht. Unsere Hybrid-Anleihe ist schon lange als Ramsch eingestuft, das hat sich auch durch die aktuelle Absenkung des Ratings nicht geändert.

Moody's begründet die Abstufung mit der Freigabe des europäischen Zuckermarktes. Der europäische Zuckerpreis benötige wohl noch zwei Jahre, bis er sich an den internationalen Zuckerpreis angepasst habe, so Moody's. In dieser Zeit bleibe der Preisdruck für Südzucker hoch, so dass kaum eine Verbesserung der Profitabilität zu erwarten sei.

Die Zahlen, die Moody's zugrunde legt, entsprechen den Zahlen, die Südzucker als Prognose veröffentlicht hat. Der Gewinn werde im laufenden Geschäftsjahr bei 25-125 Mio. Euro liegen, belastet durch einen Verlust im Zuckergeschäft von 200 Mio. Euro. Schauen wir also einmal, was Südzucker selbst dazu sagt:

Im Zuckergeschäft werden laut Südzucker aus 139 Mio. Euro Gewinn im abgelaufenen Geschäftsjahr tatsächlich 150-250 Mio. Euro Verlust. Die 158 Mio. Euro im Bereich Spezialitäten bleiben etwa gleich, die 72 Mio. Euro Gewinn von Cropenergies werden auf 15-35 Mio. Euro sinken und im Bereich Frucht werde der Gewinn deutlich über den 76 Mio. Euro des abgelaufenen Jahres liegen.

--> -200+158+25+76= 59 Mio. Euro

Um nun zu dem für uns wichtigen Cashflow zu kommen, müssen wir noch die Abschreibungen hinzu addieren: im Vorjahr waren es 313 Mio. Euro, im laufenden Jahr werden es nach Unternehmensauskunft etwas mehr. Also erhalten wir einen Cashflow von 59+313=372 Mio. Euro.

Für den Umsatz steht die Prognose bei 6,6-6,9 Mio. Euro. Nehmen wir auch hier die Mitte von 6,75 Mio. Euro an, dann erhalten wir eine Cashflow/Umsatz-Kennziffer von 5,5%. Solange diese Kennziffer über 5% bleibt, wird der Zins für unsere Hybrid-Anleihe ausgezahlt. In einem Jahr, in dem diese Kennziffer unter 5% rutscht, fällt die quartalsweise Zinszahlung für ein Jahr aus. Südzucker selbst wies im Herbst auf das gestiegene Risiko für die Hybrid-Anleihe hin.

Es lässt sich also nicht leugnen: Die Zinszahlung ist gefährdet. Wenn selbst Südzucker darauf hinweist, kann Moody's das nicht ignorieren. Schauen wir mal, wie groß dieses Risiko wirklich ist.

In meinen Augen gibt es zwei große Unbekannte, wenn wir die Zukunft einschätzen möchten: der Zuckerpreis und der Ölpreis.

Der Zuckerpreis bildet sich aus Angebot und Nachfrage. Die weltweite Nachfrage liegt derzeit bei etwa 186 Mio. to p.a. und wächst um etwa 2 to p.a. Die weltweite Zuckerproduktion schwankt stark, vor drei Jahren waren es nur 178 Mio. to, im laufenden Jahr werden 186 Mio. to erwartet. Dabei schneidet jedoch gerade Europa aufgrund des extrem trockenen Sommers sehr schlecht ab. Südzucker ist mit einem Marktanteil von 25% Platzhirsch in Europa. Aus dieser Betrachtung allein lässt sich also folgern, dass der Zuckerpreis auf den Weltmärkten in diesem Jahr stabil bleiben dürfte, dass Südzucker jedoch wenig Volumen hat, also besonders unter einem anhaltend niedrigen Preis leiden wird.

Dann gibt es noch den Ölpreis. Brasilien ist einer der größten Zuckerproduzenten der Welt. In Brasilien entscheidet sich jedes Jahr neu, wie viel Zucker für die Ethanolproduktion verwendet wird: Ist der Ölpreis hoch, dann wird mehr Zucker verfeuert. Ist der Ölpreis niedrig, lohnt sich die Ethanol-Produktion nicht und der Zucker wird exportiert, belastet also den Weltmarkt.

Sie erwarten nun von mir eine Ölpreisprognose? Sorry, kann ich nicht. Auf dem aktuellen Niveau um die 50 USD/Fass WTI ist in meinen Augen ein vernünftigen Preisniveau erreicht. Die USA produzieren mehr Öl denn je, das globale Konjunkturwachstum verlangsamt sich, da ist eher ein noch niedrigerer Ölpreis möglich als eine Ölpreiserholung. Technisch gesehen ist jedoch der Long-Überhang des Sommers (zu viele große Spekulanten hatten auf einen weiter steigenden Ölpreis spekuliert) inzwischen abgebaut. Doch tendenziell dürfte das Ölpreisniveau der vergangenen Monate (bis zu 80 USD/Fass) nicht so leicht erreicht werden, so dass der Ethanoleinsatz in Brasilien eher weniger sein wird.

Also: Sowohl die niedrige Produktion in Europa als auch der niedrigere Ölpreis werden im laufenden Jahr Südzucker belasten. So ist nachvollziehbar, dass Südzucker für das laufende Jahr die Prognose deutlich gesenkt hat. Aus 139 Mio. Euro Gewinn werden im laufenden Jahr 150-250 Mio. Euro Verlust. Laut Südzucker wird dadurch die 5%-Hürde jedoch noch nicht gerissen und ich gehe davon aus, dass Südzucker seine Zahlen soweit im Griff hat. Doch wie sieht es danach aus?

Moody's sagt, der Zuckerpreis in Europa werden sich nur sehr langsam an den Weltmarktpreis annähern. Meinen Recherchen zufolge ist die Differenz jedoch gar nicht mehr so groß: War europäischer Zucker im Jahr 2013 noch 300 €/to teurer als der Zucker auf dem Weltmarkt, so hat sich diese Differenz bis 2017 vollständig abgebaut. Im laufenden Jahr liegt die Differenz bei gerade einmal 50 €/to, und das nach Rekordproduktion außerhalb Europas und Dürre in Europa.

Letztlich ergibt sich für mich ein Bild des perfekten Sturms gegen Südzucker im laufenden Geschäftsjahr. Die Auswirkungen werden vermutlich in das kommende Geschäftsjahr hinein wirken. Doch eine weitere Verschlechterung der Situation kann ich mir nur schwer vorstellen: Um den Zuckerpreis auf dem Weltmarkt niedrig zu halten, müsste es im kommenden Jahr erneut eine Rekordproduktion geben. Damit Südzucker aber erneut darunter so überproportional leidet, müsste gleichzeitig in Europa erneut eine Dürre erfolgen. Und zusätzlich müsste der Ölpreis noch deutlich tiefer fallen, als er es derzeit schon ist. Nur dann würde sich die Situation für Südzucker nochmals verschlechtern und die 5%-Hürde käme tatsächlich in Gefahr.

Ausschließen kann ich das natürlich nicht, aber ich halte es für relativ unwahrscheinlich. Wie gesagt: die Zinszahlung für das Jahr 2019/2020, für die der Jahresabschluss per Ende Februar 2019 ausschlaggebend sein wird, sehe ich nur wenig gefährdet. Für die Zinszahlung 2020/21 kann ich keine verlässliche Aussage machen. Moody's sieht Risiken, Südzucker ebenfalls. Wir werden Öl- und Zuckerpreisentwicklung im Auge behalten.

Grundsätzlich gebe ich dem Management von Südzucker einen Verlässlichkeitsbonus: Die Hybrid-Anleihe stellt eine wesentliche Finanzierungsgrundlage des Konzerns dar. Das Management ist sich bewusst, dass ein Zahlungsausfall die gesamte Finanzstruktur des Konzerns durchrütteln würde und wird daher alle Hebel in Bewegung setzen, um das zu vermeiden. Wenn alles am Markt gegen Südzucker läuft, wird auch Südzucker das nicht verhindern können. Ich halte das Risiko dafür jedoch nach wie vor für überschaubar.

Einen Haken hat die Sache dennoch: Ich fürchte, die Anleihe wird sich nach dieser Herabstufung erst dann wieder erholen können, wenn die Entwicklung auf dem Zuckermarkt im Herbst 2019 absehbar ist. Bis dahin bleibt die Hybrid-Anleihe für viele Anleger "unter Beobachtung".

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Aus dem Heibel-Ticker Update 2018#19 vom 11.10.:

Zu Südzucker hatte ich kürzlich Stellung bezogen, daran hat sich nicht geändert bis auf den Umstand, dass die Südzucker-Tochter CropEnergies nun auf steigende Preise für Bio-Ethanol hoffen kann, da Donald Trump nun auch in diesen Markt eingreift, indem er in den USA E15 unterstützt, also die Beimischung von bis zu 15% Bio-Ethanol für den Autosprit.

Und der Zuckerpreis ist seit unserem Nachkauf der Anleihe von 310 auf 350 USD/lb gesprungen. Unsere Anleihe notiert bei nur 87,35%, ich halte das Niveau nach wie vor überaus attraktiv für Nachkäufe.

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Gestern hat Südzucker nun eine Gewinnwarnung ausgegeben. Es ist in meinen Augen die Bestätigung meiner Überlegungen, die ich Ihnen letzten Monat ausführlich dargelegt habe (siehe Update vom 17.8.). Umsatz- und Gewinnprognose wurden gesenkt. Ich habe nachgerechnet und komme trotz der gesenkten Prognose nicht auf Zahlen, die eine Auszahlung des variablen Zinses gefährden würde.

Der Cashflow muss mindestens 5% des Umsatzes betragen, damit der Zins ausgezahlt wird. Fällt der Cashflow unter diese Marke, kann das Unternehmen die Zinszahlung aussetzen. In den vergangenen Jahren war diese Kennziffer immer wieder mal im Fokus, doch unterschritten wurde sie nie.

Im abgelaufenen Geschäftsjahr lag die Quote bei 9,9%, war also fast doppelt so hoch wie erforderlich. Für das laufende Geschäftsjahr hat Südzucker bereits wiederholt vor Belastungen aus dem Zuckerbereich gewarnt, jedoch stets betont, dass die hohe "Cashflow-Qualität" des Geschäfts eine Einhaltung der Finanzkennziffern ermöglicht.

Nun wurde die Prognose gesenkt: Sowohl der Umsatz als auch der Gewinn werde hinter den Erwartungen zurückbleiben. Die Umsatzprognose wurde von 6,8-7,1 Mrd. Euro auf 6,6-6,9 Mrd. Euro gesenkt. Daraus folgt, dass auch der Cashflow niedriger sein kann, ohne dass die 5%-Hürde gerissen wird.

Die Prognose für den EBIT-Gewinn wurde von 100-200 Mio. Euro auf 25-125 Mio. Euro reduziert, im Vorjahr wurden noch 445 Mio. Euro verdient. Allein wenn wir die zu erwartenden Abschreibungen wieder hinzuaddieren, die bei der Berechnung des EBITs vom Cashflow abgezogen werden, komme ich wieder auf einen Cashflow in der Region von 400 Mio. Euro, was weiterhin mehr ist als 5% von 6,9 Mrd. Euro.

Okay, zugegeben, es könnte eng werden. Aber ich habe nun bereits öfter Kontakt mit dem Unternehmen gehabt und weiß daher, dass die 5%-Hürde extrem wichtig genommen wird: Sollte sie einmal gerissen werden, würden sich die Finanzierungskosten für Südzucker auf Jahre verschlechtern. Das Unternehmen wird also lieber Zucker verrotten lassen, als unter Preis zu verkaufen und damit die Cashflow-Quote zu gefährden.

Ich bleibe also bei meiner Einschätzung, dass die 5%-Hürde auch dieses Mal nicht gerissen wird und würde, wenn Sie nicht schon zugeschlagen haben, zu den aktuellen Kursen unter 90% aufstocken.

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Seit 2010 haben wir die Südzucker Hybrid-Anleihe in unserem Portfolio. Der Kurs der Anleihe ist in den vergangenen Wochen von 100 auf inzwischen 87% gefallen, der Kursrutsch hat sich gestern nochmals beschleunigt und ich habe mich heute hingesetzt und nach den Gründen dafür geforscht. Das alles ist recht komplex, daher fange ich von hinten an - mit meinem Ergebnis - und belästige Sie anschließend mit den Details.

Aktuell zahlt Südzucker 3,1% zzgl. Euribor, der allerdings negativ ist (-0,319%, siehe http://de.euribor-rates.eu/euribor-zinssatz-3-monate.asp), also 2,781% Zinsen auf 100% der Anleihe. Sie bekommen 100% einer Anleihe jedoch aktuell für 87%. Somit beträgt die Rendite für diejenigen, die jetzt neu einsteigen wollen, aktuell 2,781€ p.a. für 87€ Kaufpreis = 3,3%. Ich würde zu Kursen um 87% unsere volle Position aufstocken, denn ich gehe davon aus, dass sich der Kurs in den kommenden Monaten wieder in Richtung 100% bewegen wird.

Für uns als Anleiheanleger ist eigentlich nur eines wichtig: Kann das Unternehmen die Zinsen zahlen?

Die Anleihe hat kein Ende-Datum, läuft also unendlich lange. Es gibt also kein Rückzahlungsrisiko, es gibt für unsere Einlage lediglich das Risiko, dass Südzucker irgendwann Pleite geht. Davon ist das Unternehmen weit entfernt, die Bilanz sieht mit einer Eigenkapitalquote von 53% sehr solide aus.

Der Zins wird gezahlt, solange der Cashflow über 5% des Umsatzes ausmacht. Fällt der Cashflow darunter, so wird die Zinszahlung in dem betreffenden Jahr ausgesetzt. Diese Bedingung ist in den vergangenen Jahren immer wieder der Auslöser großer Kursschwankungen in dieser Hybrid-Aneihe gewesen. Wenn der Zuckerpreis sinkt, sinkt auch der Umsatz, während die Kosten im schlimmsten Fall gleich bleiben und damit sinkt auch auch der Cashflow. Wie sieht es denn aktuell aus?

Nun, der Zuckerpreis ist im Sinkflug. Seit der Freigabe des europäischen Zuckermarktes im Oktober 2017 ist der Zuckerpreis um 40% eingebrochen (Weißzucker siehe https://www.strube.net/beratung/zuckerpreis.html). Im Jahr 2017 wurden Rekordmengen an Zucker produziert, gleichzeitig war der Ölpreis niedrig, so dass viel Zucker aus dem außereuropäischen Ausland nach Europa geschifft wurde.

Denn, wenn der Ölpreis niedrig ist, lohnt es sich nicht, Ethanol als Substitut in die Autotanks zu füllen. Zumindest in Südamerika, insbesondere Brasilien, funktioniert der Zuckermarkt eben so: Ist der Ölpreis hoch, wird aus Zuckerrohr viel Ethanol produziert und dadurch weniger Zucker nach Europa verschifft. Im Jahr 2017 war der Ölpreis jedoch noch sehr niedrig, brasilianischer Zucker wurde nach Europa verschifft, statt Ethanol daraus zu gewinnen.

Dieses Jahr haben wir einen extrem trockenen Sommer, die Ernte ist nicht mehr so üppig wie 2017. Bei Südzucker spricht man noch nicht von einem schlechten Jahr, aber das Rekordjahr 2017 wird bei der Produktionsmenge dieses Jahr wohl nicht erreicht werden. Gleichzeitig steht heut der Ölpreis um 40% höher als vor einem Jahr. Es lohnt sich für brasilianische Zuckerbauern, ihre Zuckerrüben in Ethanol zu verarbeiten. Schauen Sie sich mal den Ethanolpreis an (https://www.cmegroup.com/trading/energy/ethanol/ethanol-platts-t2-fob-rotterdam-including-duty-swap-futures.html), der Spotpreis ist in den vergangenen vier Wochen um 10% angesprungen. Es ist also nicht damit zu rechnen, dass der europäische Zuckermarkt weiterhin mit Zucker überschwemmt wird, der Zuckerpreis könnte schon bald steigen.

Zudem schaue ich mir auch stets die Commitment of Trade an, die COT-Daten, denen wir die Positionierung von großen Spekulanten entnehmen können (https://www.barchart.com/futures/commitment-of-traders/technical-charts/SB*0). Schon im Frühjahr hatte ich auf die extrem pessimistische Positionierung der großen Spekulanten hingewiesen, die größte Shortpositionierung seit mindestens 20 Jahren. Es folgte eine kurze Gegenbewegung im Zuckerpreis im Mai, danach jedoch setzte der Zuckerpreis seinen Abwärtstrend fort. Heute sind erneut sehr viele große Spekulanten short positioniert, setzen also auf einen weiteren Preisrückgang am Zuckermarkt. Wenn aber "alle" schon fallende Zuckerpreise erwarten, wer verkauft dann noch? Ein Preisanstieg ist aus dieser Sicht irgendwann unvermeidbar - fragt sich nur wann.

Ich denke, ein Preisanstieg steht unmittelbar bevor, denn, wie oben gesagt, weder haben brasilianische Zuckerrohrbauern dieses Jahr einen vergleichbaren Anreiz, Zucker nach Europa zu verschiffen, noch wurden in Europa Dank des heißen Sommers die Mengen an Zucker produziert, wie im Vorjahr.

In den vergangenen Wochen gab es eine Reihe von schlechten Meldungen aus dem Südzuckerkonzern. Zunächst wurden am 12. Juli schlechte Q-Zahlen vermeldet: Das operative Ergebnis ist um die Hälfte auf 78 Mio. Euro gesunken, der Gewinn je Aktie ist aufgrund der hohen Kosten für die Übernahme des US-Pizzabäckers Richelieu durch die Südzucker-Tochter Freiberger (Alberto) für 375 Mio. EUR auf ein Viertel des Vorjahresquartals gesunken. Der Umsatz ging trotz höherer Absatzmengen um 2,3% zurück.

Kurz danach stufte Moody's unsere Hybrid-Anleihe von Ba2 auf Ba3 herab. Als Begründung wird angegeben, die Cashquote rücke von den 9,9% aus dem abgelaufenen Geschäftsjahr nun näher an die 5% heran und daher erfolge die Abstufung. Es wird darin keine Wahrscheinlichkeit angegeben, ob die Cashquote unter 5% sinkt oder nicht. Allerdings geht Moody's von einem für längere Zeit niedrigen Zuckerpreis aus, was sich negativ auf die Kapitalausstattung des Konzerns auswirken werde.

Obwohl die Entwicklung verheerend aussieht, hält Südzucker jedoch an der Unternehmensguidance fest: die Unternehmensprognose geht von einem Umsatz zwischen 6,8 und 7,1 Mrd. Euro im Ende Februar endenden Geschäftsjahr aus, der Gewinn (EBIT) werde sich zwischen 100 und 200 Mio. Euro einstellen, im Vorjahr waren es noch 544 Mio. Euro.

Zur Berechnung des operativen Gewinns (EBIT, Gewinn nach Steuern und Zinsen) wurden Abschreibungen bereits abgezogen. Ich habe soeben mit der IR-Abteilung von Südzucker telefoniert und dort sagte man mir, das EBITDA, also der Gewinn vor Abschreibung, werde vermutlich im Bereich zwischen 420 und 520 Mio. Euro liegen. Und das EBITDA kommt dem Cashflow wesentlich näher.

Nehmen wir also einmal einen worst case von nur 400 Mio. Euro Cashflow an bei 7,1 Mrd. Euro Umsatz. Die Cashflow-Quote betrüge dann 5,6% und liegt noch immer über der Marke von 5%, die für die Zinsausschüttung relevant ist. Nach aktueller worst case Planung von Südzucker kann diese Hürde also übersprungen werden und diese worst case Prognose beinhaltet einen nachhaltig niedrigen Zuckerpreis, so die IR-Abteilung.

Die Südzucker AG befindet sich zu 66% in der Hand von rund 30.000 regionalen Zuckerrübenanbauern, die über eine Genossenschaft organisiert sind. Südzucker ist somit also quasi eine Organisation der Zuckerrübenbauern. Die Hybrid-Anleihe ist ein wichtiges, langfristiges Finanzierungsstandbein des Konzerns. Wie schon Mitte 2015 und Mitte 2016, als der Preis der Anleihe aus Angst vor einem Zinsausfall jeweils auf 85% gefallen war, hat der Konzern sämtliche Hebel in Bewegung gesetzt, um die 5% auszuzahlen. Die 5%-Hürde wurde also bislang noch nie gerissen. Ich kann mir nicht vorstellen, dass Südzucker das Reißen der 5%-Hürde riskiert und sich damit den guten Ruf an den Finanzmärkten beschädigt. Die Bilanz ist solide genug, um im Notfall über andere Wege, den Cashflow aufzufrischen.

Die Südzucker-Anleihe ist ein eleganter Weg, in der anstehenden Zeit der Zinserhöhungen in den kommenden Jahren mit einer Anleihe am steigenden Zins teilzuhaben, da sich die Höhe der Zinszahlung am marktaktuellen Euribor orientiert. In meinen Augen haben wir heute diese attraktive Hybrid-Anleihe im Sonderangebot, ich würde für unser Portfolio nachkaufen und die Position damit größer machen als eigentlich vorgesehen. Ja, damit spekuliere ich ein wenig in einer "Absicherungsposition", aber das gehört bei den Langfrist-Positionen dazu, um die Performance etwas aufzubessern :-).

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Heute hat Südzucker Geschäftszahlen für das Ende Februar beendete Geschäftsjahr 2017/2018 veröffentlicht. Für uns als Eigner der Anleihe ist insbesondere eine Kennziffer interessant: Der Cashflow darf nicht unter 5% des Konzernumsatzes sinken. Im Jahr 2015 war diese Kennziffer nah an die 5% gerutscht und der Anleihekurs sank stark ab. Doch seither hat sich der Cashflow stabilisiert und wuchs schneller an als der Umsatz.

Im abgelaufenen Geschäftsjahr hat Südzucker 6,98 Mrd. Euro umgesetzt und 693 Mio. Euro Cashflow generiert. Die Quote steht damit bei 9,9%, fast doppelt so hoch wie erforderlich.

Doch der Ausblick hat es in sich. Südzucker hat seine Ende März ausgegebene Prognose bestätigt: der Umsatz werde für das laufende Geschäftsjahr auf 6,8 bis 7,1 Mrd. Euro prognostiziert. Das operative Ergebnis werde sich jedoch auf 100 bis 200 Mio. Euro mehr als halbieren (aktuell 445 Mio. Euro). Ursache für den erwarteten Gewinneinbruch sei der niedrige Zuckerpreis, der auf das Krisenniveau von 2015 zurückgefallen ist (11 USD/lb). Ende 2016 stand der Zuckerpreis noch bei 24 USD/lb.

Südzucker spricht von Überkapazitäten auf dem Weltmarkt und von Billigimporten nach Europa, da dort seit Oktober letzten Jahres Importbeschränkungen aufgehoben wurden. Der Effekt wurde, so das Management, zwar erwartet, überrascht nun jedoch in der Intensität. Man erwarte zwei Übergangsjahre.

Hmm, das hören wir als Anleiheeigner natürlich nicht gerne. Wenn im Zuge der Übergangsjahre auch der Cashflow vorübergehend unter die Räder geraten sollte, dann würde die Zinszahlung ausfallen. Entsprechend ist der Kurs unserer Anleihe seit Ende März um 2,8% abgesackt. Der Kursrückgang entspricht ziemlich genau der Zinsausschüttung für das abgelaufene Jahr in Höhe von 2,771%.

Sprich: Einen einmaligen Zinsausfall haben wir bereits eingepreist.

Nun wollen Sie von mir sicherlich wissen, wie wahrscheinlich es ist, dass Südzucker in einem der beiden kommenden Geschäftsjahre die Cashflow-Hürde reißt und eine oder gar zwei Zinszahlungen ausfallen lässt. Da kann ich nun stundenlang rechnen und mich hinter Annahmen und Zahlen verstecken, oder aber ich gehe mit gesundem Menschenverstand an die Sache:

Südzucker betont bei jeder Gelegenheit die gute Reputation des Unternehmens am Kapitalmarkt. Erst Ende 2017 hat das Unternehmen eine Anleihe mit 8 Jahren Laufzeit im Volumen von einer halben Milliarde am Markt platziert. Die Verzinsung: 1%. Ein klares Zeichen für das Vertrauen des Kapitalmarktes in das Management von Südzucker.

Und das kann ich nur bestätigen: Als der Cashflow vor drei bis vier Jahren unter die 5%-Hürde zu rutschen drohte, habe ich mich beim Konzern erkundigt, wie wahrscheinlich das Reißen der Hürde sei. Vieles deutete darauf hin, dass es sehr schwer für das Management werden dürfte, das zu vermeiden. Doch die Antwort war schon damals, dass sich das Management der guten Reputation bewußt sei und diese Reputation mit allen Mitteln verteidigen werde. Und tatsächlich würde die Hürde erfolgreich übersprungen, sämtliche Zinsen wurden gezahlt.

Für die kommenden zwei Jahren wird die Entwicklung des Zuckerpreises maßgeblich sein. Doch das Management kann mit Kosteneinsparungen auf einen niedrigen Zuckerpreis reagieren. Investitionen können gestreckt werden und, wenn alle Stricke reißen, kann auch die Produktion gedrosselt werden. Das würde zwar dann auch die Absatzmenge und somit den Umsatz reduzieren, aber gleichzeitig den Preis stabilisieren. Beide Effekte wären vorteilhaft für die Cashflowquote.

Ich würde mich also derzeit zugunsten der Südzucker-Anleihe entscheiden und die Entwicklung am Zuckermarkt eng beobachten.

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Haben Sie es schon bemerkt: Es wird nicht mehr über eine Ausweitung der Liquiditätsflutung diskutiert, sondern darüber, wie lange die Liquiditätsflutung noch anhält bzw. wann sie enden wird. Damit sind sinkende Zinsen und steigende Anleihepreise erst einmal Vergangenheit.

In den USA wird für die kommende Woche eine Zinsanhebung erwartet. Heute wird EZB-Präsident Supermario Draghi die künftige Geldpolitik für die EU verkünden. Es wird erwartet, dass er das Ende der monatlichen Anleihekäufe im Volumen von 80 Mrd. Euro um ein halbes Jahr bis September 2017 verlängert.

Die fallenden Rohstoffpreise haben in den vergangenen zwei Jahren die Inflationsrate künstlich niedrig gehalten. Da die Rohstoffpreise nun angestiegen sind und meiner Einschätzung nach zumindest auf dem aktuell höheren Niveau verbleiben, wenn nicht gar weiter ansteigen werden, dürfte auch die Inflationsrate im kommenden Jahr kräftig ansteigen. Und dann wird sich die Diskussion auf das Ende der Liquiditätsflutung konzentrieren: Wann wird die EZB das Programm auslaufen lassen, wie wird sie es sukzessive zurückführen.

Die Diskussion wird schon ausreichen, um die Zinsen steigen zu lassen, die Anleihepreise werden fallen. Zumindest die Anleihepreise von Anleihen mit festem Zinskupon. Unsere Südzuckeranleihe wird dann ihre Stärke ausspielen: Der Zins beträgt 3,1% zzgl. dem 3-Monats-Euribor (http://de.euribor-rates.eu/euribor-zinssatz-3-monate.asp). Und der 3-Monats-Euribor wird sich mit steigendem Zinsniveau nach oben entwickeln. Derzeit steht er bei -0,315%.

Die Rendite unserer Anleihe berechnet sich wie folgt:
3,1%-0,315% = 2,785% Verzinsung auf den aktuellen Kurswert von 95% = 2,9% Rendite p.a. Ich halte das für überaus attraktiv, da Südzucker inzwischen wieder solvent ist. Im Frühjahr hat sich Südzucker zu 1,25% 300 Mio. Euro für 7 Jahre geholt. Dieser niedrige Zinssatz zeigt, wie solvent Südzucker derzeit gesehen wird.

September 2017 läuft das EU-Zuckerregelwerk aus: Quoten, Zölle und Subventionen fallen weg, Südzucker rechnet dadurch mit Kosteneinsparungen. Zudem ist der Zuckerpreis seit Ende 2015 von 10 auf 20 USD/US-Pfund gestiegen. Auch nach dem Wegfall des EU-Regelwerks auf den Markt treffender Zucker aus Entwicklungsländern dürfte das Preisniveau nicht sonderlich stark belasten, vielmehr rechnet Südzucker für die kommenden Jahre mit einem stabilen, wenn nicht steigenden Zuckerpreis.

Vor dem Hintergrund der gesunden Bilanz, guten Geschäftsaussichten und mithilfe des variablen Zinssatzes ist unsere Anleihe nach wie vor eine der besten Anleihen, die ich auf dem Markt gefunden habe. Wir bleiben voll investiert.

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Wie erwartet werden die Zahlen von Südzucker von Quartal zu Quartal besser, gestern hat der Konzern aus diesem Anlass die Jahresprognose angehoben. Die Angst um eine eventuell ausfallende Zinszahlung, sofern der Cashflow nicht mindestens 5% des Umsatzes ausmachen sollte, ist verflogen. Die Anleihe notiert inzwischen bei 96,16% und wird mit aktuell 2,82% verzinst, daraus errechnet sich eine Rendite von 2,9% p.a. Ich bleibe dabei.

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3% Rendite dürfen Sie aktuell für Ihre Südzucker-Anleihe p.a. erwarten, 2,81% auf einen Kurswert von 92,75%. Sollte der Cashflow 5% des Umsatzes unterschreiten, fällt die Zinszahlung aus. Doch das Tal der Tränen ist durchschritten und mit jedem Quartalsergebnis kommen bessere Zahlen zum Vorschein.

Gestern hat der Konzern Quartalszahlen vorgelegt, die über den Erwartungen der Anleger lagen. Der Gewinn sprang von 57 auf 110 Mio. Euro, erwartet wurden lediglich 77 Mio. Euro. Der Umsatz ging um 1,3% auf 1,6 Mrd. Euro zurück.

Die Aktie ist in den vergangenen drei Monaten gegen den Markttrend bereits in freudiger Erwartung um 30% angesprungen. Auch unsere Anleihe konnte bereits um 10% zulegen. Ich halte den Cashflow für ausreichend, um die Zinszahlung für die nächsten Jahre zu sichern. Entsprechend finde ich im aktuellen Zinsumfeld die 3% Rendite nach wie vor überaus attraktiv.

Der Brexit hat eine Verlängerung der Niedrigzinsphase zur Folge. Um so mehr überrascht es mich, dass unsere Südzucker-Anleihe nicht bereits viel stärker angestiegen ist. Vermutlich liegt es daran, das internationale Anleger das Zinsniveau in Deutschland durch Käufe von Bundesanleihen in den Keller drücken, während der variable Zins von Südzucker für viele ein K.O.-Kriterium ist, hier gibt es keinen Run auf diesen sicheren Hafen.

Doch was auch immer der Grund sein mag: Ich halte das aktuelle Kursniveau noch immer für günstig, die Rendite von 3% für attraktiv genug, um auch auf diesem Niveau noch einzusteigen. Für uns nimmt diese Position im Portfolio (7,2%) eine stabilisierende Funktion wahr. Gemeinsam mit der Nokia-Anleihe (7,2%), den Goldbarren (10,2%) und Silver Wheaton (6,1%) haben wir 30,6% unseres Portfolios in Positionen, die von Marktturbulenzen eher profitieren. Der Put (1,5%) nimmt in dieser Betrachtung natürlich zusätzlich eine sehr aktive Rolle ein.

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Mit der Veröffentlichung des endgültigen Jahresabschlusses von Südzucker wurden meine Berechnungen bestätigt. Darin finden wir auf Seite158 die für uns so wichtige Aussage "zum 29. Februar 2016 erreichte der Cashflow mit 480,4 Mio.€ 7,5% des konsolidierten Umsatzes von 6.387 Mio.€." Wir hatten diese Quote im Auge behalten, da ein Unterschreiten der 5%-Hürde eine Aussetzung der Zinszahlung für unsere Anleihe nach sich gezogen hätte.

Ich hatte das aufgrund der vorläufigen Zahlen im März bereits errechnet (ich kam auf 7,7%) und damals vorgeschlagen, unsere Position aufzustocken. Inzwischen ist die Anleihe um 4,5% angestiegen. Wer heute noch einsteigen möchte darf sich über eine Rendite von 3,1% freuen. Ich halte das für attraktiv, da ich die künftigen Zinszahlungen nunmehr als gesichert betrachte.

Das Tal der Tränen hat Südzucker erfolgreich durchschritten, ich hatte mehrfach darauf hingewiesen, dass ab 2016 bessere Zahlen zu erwarten sind. Ohne erneut in die Details zu gehen, führe ich einfach die Absicht des Unternehmens an, die Dividende zu erhöhen. Für die Hauptversammlung am 14. Juli haben Vorstand und Aufsichtsrat eine um 20% höhere Dividende vorgeschlagen als im Vorjahr.

Dividendenerhöhungen sind der verlässlichste Indikator dafür, dass es einem Unternehmen "nachhaltig" gut geht. Denn kein Vorstand möchte im Folgejahr seinen Aktionären erklären, dass er die Dividende senken muss. Damit gerät er in unnötige Erklärungsnot. Eine Dividendenerhöhung wird daher in der Regel nur dann vorgeschlagen, wenn sich das Management sicher ist, dass im nächsten Jahr zumindest das Niveau gehalten werden kann.

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Die Südzucker-Anleihe hat aus heutiger Sicht gleich zwei Haken: Zum einen ist die Verzinsung variabel, abhängig vom 3-Monats-Euribor (-0,23%), der nach der EZB-Zinsentscheidung tiefer ins Minus rutscht. Damit beträgt der Zins derzeit nur noch 3,1-0,23= 2,87%, die Rendite (2,87% auf 86,7% Kaufpreis = 3,3%). Zum anderen kann die Zinszahlung ausgesetzt werden, wenn der Cashflow unter 5% des Umsatzes sinkt, aktuell steht er bei 7,7%.

Ich habe wenig Bedenken hinsichtlich künftiger Zinszahlungen, da das laufende Geschäftsjahr als Übergangsjahr galt und im kommenden Jahr die Profitabilität des Unternehmens wieder ansteigen sollte. Eine Prognose werden wir jedoch erst im Mai im Jahren der Jahreszahlen erhalten, bis dahin bleibt es bei Vermutungen.

Die Anleihe wird von Moody's mit Ba3, also drei Stufen unter Investment Grade, eingeordnet. Das ist noch ein weiter Weg bis zur Qualifizierung für das EZB-Ankaufprogramm. Entsprechend würde ich hier auch keine spekulativen Käufe erwarten.

Ich würde die Anleihe aber aus zwei anderen Gründen nachkaufen: Zum einen brauchen wir mehr Stabilität in unserem Portfolio im Jahr 2016, denn ich erwarte nun keine Einbahnstraßenrallye, sondern im weiteren Jahresverlauf heftige Schwankungen (wenngleich auch mit Tendenz gen Norden). Zum anderen halte ich den Agrarsektor für einen mittelfristig sehr aussichtsreichen Bereich. Die Preise sind weltweit im Keller, doch anders als Industriemetalle, deren Preis unter dem Baustopp Chinas leiden, wächst die Bevölkerung weiter und es wird weiter kräftig gegessen. Dieser Trend dürfte in den kommenden Jahren Südzucker zugute kommen.

Ich würde daher unsere Position voll machen. Bitte kaufen Sie mit Limit über Stuttgart, dort findet am meisten Handel in diesem Papier statt. Als Limit halte ich 87% für geeignet.

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Die jüngsten Quartalszahlen von Südzucker haben eine deutlich gesteigerte Profitabilität ausgewiesen, bei gleichzeitig rückläufigem Umsatz. Sowohl das Ethanolgeschäft, als auch der Zuckerverkauf hat unter großen Importen zu leiden, Südzucker hat entsprechend die Kapazitäten reduziert.

Diese Entwicklung wurde seit langem erwartet und entsprechend hat sich das Unternehmen offensichtlich gut darauf vorbereitet, denn immerhin konnte ein Gewinnsprung vermeldet werden.

Für uns ist das Verhältnis der Cashquote zum Umsatz wichtig, das nicht unter 5% sinken darf, denn sonst wird die Zinszahlung ausgesetzt. Im nun vermeldeten 3. Quartal des Geschäftsjahres (1.3. bis 28.2.) betrug diese Quote 7,7%. Ich hatte im schlimmsten Fall mit 6% gerechnet, daher sorgen diese Zahlen für eine Beruhigung der Gemüter an den Anleihemärkten.

Anleger haben die Aktie nach den Zahlen ausverkauft (-15%), weil man eine bessere Prognose erwartet hatte. das Unternehmen spricht noch immer von einer Übergangsphase, sowohl auf dem Zuckermarkt, als auch im Ethanolbereich. Die Zuckerpreise sind gepurzelt seit die EU ihre Importquoten aufgehoben hat. Südzucker verkauft nun zwar noch genauso viel Zucker wie zuvor, doch zu einem niedrigeren Preis. Und bei Ethanol gibt es Überkapazitäten, die derzeit abgebaut werden müssen, was ebenfalls das Wachstum von Südzucker beeinträchtigen wird.

Doch nochmals: Als Anleiheeigner interessiert uns nicht das Wachstum, sondern die Profitabilität. Und die entwickelt sich vorteilhaft. Wir bleiben also mit unserer 2/3-Position dabei.

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Gestern hat Südzucker seine Prognose für das laufende Geschäftsjahr 2015/16 (endet Februar 2016) konkretisiert. Es handelt sich um das Geschäftsjahr, dass am stärksten unter dem eingebrochenen Zuckerpreis leiden wird. Ab dem darauf folgenden Geschäftsjahr rechnet man mit einem sich stabilisierenden Zuckerpreis.

Der Verlust werde, so die Unternehmensprognose, im Zuckersegment bei -80 bis -60 Mio. Euro liegen (Vorjahr +7 Mio. EUR). Dies wird kompensiert durch ein florierendes Geschäft der 60%igen Tochter CropEnergies mit einem Gewinn von 70-90 Mio. Euro (Vorjahr -11 Mio. EUR).

Im Segment Spezialitäten werde der Gewinn von 120 auf 145 Mio. Euro ansteigen, im Segment Frucht rechnet man mit konstanten 65 Mio. Euro Gewinn. Insgesamt werde der Gewinn also bei 200 bis 240 Mio. EUR liegen (Vorjahr 181 Mio. EUR).

Für uns ist im Wesentlichen nur eines wichtig: Wie entwickelt sich der Cashflow? Dieser muss mindestens 5% des Umsatzes betragen, denn sonst fällt die Zinszahlung aus (siehe mein Update vom 14.1.2015). Wenn ich aus dieser Prognose den zu erwartenden Cashflow errechne, komme ich auf eine Quote von 6%, also noch ausreichend Puffer.

Entsprechend rechne ich nach wie vor fest mit einer Auszahlung des Zinses im Juni 2016 in Höhe von 3,1% zzgl. 3-Monats Euribor (http://de.euribor-rates.eu/euribor-zinssatz-3-monate.asp), derzeit -0,092%, also 3,008%. Das ist für dieses Niedrigzinsumfeld in meinen Augen in Ordnung, zumal ich Südzucker nach wie vor als ein cashflow-starkes Unternehmen betrachte und daher wenig Sorge hinsichtlich künftiger Auszahlungen habe.

Wir haben schon mehrfach begonnen, diese Anleihe aus dem Portfolio zu werfen und nach einer Alternative zu suchen. Mangels Alternative sind wir dann stets dennoch dabei geblieben und haben die Anleihe behalten. Derzeit haben wir zwei Drittel einer beabsichtigten Positionsgröße im Portfoliobereich Absicherung, und das würde ich bis auf weiteres in dieser Gewichtung beibehalten.

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Unsere Südzucker-Anleihe hat einige sehr volatile Phasen hinter sich und pendelt sich seit einigen Monaten zwischen 91% und 92% ein. Der Zins wird je nach Entwicklung auf dem Zinsmarkt in Abhängigkeit vom Euribor irgendwo knapp über 3% liegen. Gleichzeitig schwebt in der Luft, dass Südzucker aufgrund der Liberalisierung des europäischen Zuckermarktes vielleicht im Jahr 2016 nicht in der Lage sein könnte, den Zins zu zahlen. Für etwas über 3% Verzinsung ist mir diese Unsicherheit zu groß, und ich würde heute, ebenfalls als Vorbereitung auf die Zinsentscheidung der Fed, einen Teil der Position zu Kursen über 91% verkaufen.

Bitte beachten Sie das Verkaufslimit, damit wir den Kurs nicht in den Keller drücken. Es gibt ausreichend Handelsvolumen, damit alle bis heute Abend noch dran kommen sollten, wenn Sie das Limit beachten.

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Südzucker hat die endgültigen Zahlen für das im Februar beendete Geschäftsjahr 2014 vorgelegt. Bereits Anfang April wurden vorläufige Zahlen veröffentlicht, die sowohl Aktie als auch unsere Anleihe auf Talfahrt schickten. Die nun veröffentlichten endgültigen Zahlen waren also keine Überraschung mehr. Allerdings war der Ausblick ziemlich schwach, sodass insbesondere die Aktie erneut unter Druck gerät.

Für die Anleihe waren nur zwei Ziffern wichtig: Der Cashflow (388,8 Mio. Euro, -44% im Vergleich zum Vorjahr) sowie der Umsatz (6.777,6 Mio. Euro, -10%). In den Anleihebedingungen gibt es eine Bedingung für die Auszahlung des Zinses, wie ich Ihnen bereits mehrfach erläutert habe: Wenn der Cashflow weniger als 5% des Umsatzes ausmacht, dann wird die Zinszahlung ersatzlos gestrichen. Nun, 388,8/6.777,6 = 5,7%. Die Schwelle wurde nicht unterschritten, wenngleich sie in greifbare Nähe rückte.

Dies bedeutet zunächst, dass die anstehende Zinszahlung am 30.6. in Höhe von 5,25% erfolgen wird. Ich hatte dies auch so erwartet und daher zum Jahresbeginn nochmals zum Nachkauf geraten.

Doch was danach passieren wird, ist noch unklar. Natürlich wird das Management bemüht sein, keine Zinszahlung ausfallen zu lassen, also stets einen Cashflow von mindestens 5% des Umsatzes zu erzeugen, denn das ist ungeheuerlich wichtig für die gute Reputation von Südzucker als verlässlicher Anleihegläubiger. Doch es waren auch andere Töne zu hören.

So sprach das Management offen über die EU-Zuckerverordnung, die noch bis 2017 gilt, als Korsett, in dem man sich kaum auf die veränderten Marktbedingungen (niedrigere Zuckerpreise) einstellen könne. Über feste Quotenregelungen ist es Südzucker nicht möglich, die niedrigen Zuckermengen durch größere Absatzmengen aufzufangen. Und die niedrigen Zuckerpreise sind eine Folge der Billigimporte aus Niedriglohnländern. Erst 2017 wird Südzucker hier also eine andere Strategie fahren können.

Bis dahin jedoch wird Südzucker in einer Übergangssituation stecken. Und das bedeutet, dass sich der Konzern auf die Zeit nach 2017 einstellen wird. Niedrigere Zuckerpreise müssen in erster Linie mit einer niedrigeren Kostenstruktur aufgefangen werden, entsprechend kündigte der Konzern an, 120 Mio. Euro an jährlichen Kosten einsparen zu wollen sowie 80 Arbeitsplätze abzubauen. Kosteneinsparungen sind toll für den langfristigen Aktienkurs, doch in der aktuellen Situation von Südzucker könnten solche Kosteneinsparungen kurzfristig zu erhöhten Aufwendungen führen. Für den Stellenabbau könnten Abfindungen fällig werden, für günstigere Produktionskosten könnten Investitionen anfallen. Oder seien es auch nur Kosten für die Schließung alter Produktionsteile. Wer sein Unternehmen für morgen schlanker aufstellen möchte, muss heute investieren.

Somit ist es nicht auszuschließen, dass Südzucker im laufenden Jahr 2015 sowie auch im folgenden Geschäftsjahr 2016 die 5% Cashflow-Schwelle unterschreitet. Dies könnte also zum zweimaligen Ausfall der Zinszahlung führen, wenn das Management bei der Gratwanderung zwischen teuren Kosteneinsparungen und Cashflowquote einen Schritt zu weit nach links geht.

Es würden dann im Juni 2016 sowie im Juni 2017 die von nun an variablen Zinszahlungen in Höhe von 3,1% zzgl. des 3-Monats-Euribors (aktuell -0,012%, ja negativ), also 3,088% nicht ausbezahlt werden. Erst für 2018 wäre dann wieder mit einem normalisierten Geschäft und somit mit einem ordentlichen Zins zu rechnen.

Aktuell notiert die Anleihe bei 89%, die Rendite beträgt daher 3,1% auf 89% = 3,4%. Wenn wir nun also fürchten, zwei Zinsausfälle durchstehen zu müssen, dann ist die Rendite nicht sonderlich attraktiv. Sollte es Südzucker jedoch gelingen, den Umbruch ohne Unterschreiten der Cashflow-Schwelle umzusetzen, so sind die 3,4% überaus attraktiv. Keine Überrendite ohne Risiko also.

Gestern fand hier in Hamburg eine Roadshow von Südzucker statt. Das Unternehmen hat zu diesem Anlass explizit aufgezeigt, dass die niedrige Cashflow-Quote des abgelaufenen Jahres (5,7%) eine Ausnahme war. In den vergangenen zehn Jahren lag diese Quote stets um 10%, und das Management ließ sich zu folgender Aussage hinreißen: "Auch in 2015/16 wird mit einer Erfüllung der Cashflow-Klausel gerechnet". Vor sechs Wochen noch habe ich persönlich versucht, eine solche Aussage des Managements einzuholen, ohne Erfolg.

Eine weitere Aussage ist dieser Roadshow zu entnehmen: Die für das abgelaufene Geschäftsjahr getätigten Investitionen (Capex) lagen mit 400 Mio. bereits unter den veranschlagten 430-450 Mio. Euro. Das bleibt auch im laufenden Jahr so und wird den Planungen zufolge im Jahr 2016/17 nochmals auf 300 Mio. Euro zurückgehen. Eine weitere Entlastung für den Cashflow.

Bleibt also die Ungewissheit, ob sich das Management irrt oder nicht. Die EU-Quotenregelung hat dem Unternehmen stark zugesetzt, der Aktienkurs ist seit Anfang 2013 von 35 auf 14 Euro eingebrochen. Doch es hat sich ein Boden gebildet, es scheint, als habe das Unternehmen die Weichen nun richtig gestellt. CEO Dr. Wolfgang Herr leitet das Unternehmen bereits seit 2008, CFO Thomas Kölbl ist seit 2006 auf seinem Posten. Das spricht für Kontinuität und Erfahrung sowie für ein eingespieltes Team. Es würde mich wundern, wenn diesem Team bei der Umsetzung der neuen Strategie eklatante Fehler unterlaufen. Ich bin also weiterhin optimistisch für die Einhaltung der Cashflow-Klausel und bleibe mit unserem Investment also dabei.

Stephan Heibels Investmentideen werden im Heibel-Ticker Portfolio umgesetzt und können dort transparent nachverfolgt werden.

Heute hat Südzucker vorläufige Quartalszahlen vorgelegt. Das Geschäftsjahr von Südzucker endet im Februar, und die Zahlen des abgelaufenen Geschäftsjahres sind verantwortlich für die Zahlung des Zinses auf unsere Anleihe. Mitte Januar hatte ich Ihnen die Bedingung unserer Anleihe erläutert, derzufolge eine Zinszahlung ausgesetzt wird, wenn der Cashflow unter 5% des Umsatzes sinkt. Bis Q3 betrug der Cashflow über 7% ,und aus den vorläufigen Zahlen geht nichts Gegenteiliges hervor, ich gehe daher davon aus, dass der Zinszahlung von 5,25% im Juni nichts im Wege steht.

Allerdings gab das Unternehmen einen schwachen Ausblick: Umsatz und Gewinn würden im laufenden Jahr sinken, 6,8 Mrd. Euro Jahresumsatz rechnet man nun nur noch mit 6-6,3 Mrd. Euro. Auch der Gewinn dürfte auf niedrigem Niveau bei 50-150 Mio. Euro verharren, so das Unternehmen. Das Management spricht von einer Bodenbildung beim Zuckermarkt und erwartet einen Aufschwung. Doch wann dieser Aufschwung erfolge sei unklar.

Die Aktie ist heute um 10% eingebrochen, auch unsere Anleihe notiert mit 4% im Minus und preist damit die Gefahr eines einmaligen Ausfalls der Zinszahlung im Juni 2016 bereits mehr als ein. Denn mehrere Ausfälle halte ich für äußerst unwahrscheinlich, das Management geht bereits mittelfristig von einer Rückkehr zum Gewinnniveau von 500 Mio. Euro aus.

Die Abschaffung der Zuckerquoten in Europa macht den europäischen Markt zum wettbewerbsintensivsten Markt der Welt. Südzucker sei auf diese Änderung vorbereitet, so das Management, und könne auf dem gegenwärtigen Niveau nachhaltig wirtschaften. Sprich: Bleibt der Zuckerpreis auf dem aktuellen Niveau, dann brauchen wir uns um die Zinszahlung keine Sorgen machen. Fällt der Zuckerpreis jedoch weiter, dann könnte es eng werden.

Derzeit notiert die Anleihe bei 89%. ab 2016 werden nicht mehr 5,25% Zinsen ausgeschüttet, sondern nur noch rund 3,1%, was für das derzeitige Zinsniveau noch immer recht gut ist. Selbst wenn die Zinszahlung über mehrere Jahre ausfallen sollte, ist der aktuelle Kurs um 89% in meinen Augen viel zu niedrig. Südzucker ist solide finanziert und erwägt, in den kommenden Jahren eine Marktkonsolidierung aktiv voranzutreiben. Das heißt, man wird im Zweifel andere Zuckerproduzenten kaufen. Das klingt für mich nicht danach, dass wir an einer Rückzahlung dieser Anleihe zweifeln sollten.

Entsprechend werde ich bei der Anleihe dabei bleiben. Wer noch nicht investiert ist, kann heute zu den niedrigen Kursen kaufen. Seien Sie sich jedoch bewusst, dass der mittelfristig attraktive Zins durch das Risiko eines oder mehrerer Zinsausfälle erkauft wird. Ich traue es Südzucker zu, den Cashflow ausreichend hoch zu halten, um einen Zinsausfall zu vermeiden - doch "sicher" ist das nicht. Es ist also keine Position zum Weglegen und vergessen, Sie müssen hier am Ball bleiben.

Endgültige Zahlen werden wir am 21. Mai erfahren. Dann werden wir sicherlich auch weitere Details zur Cashflowentwicklung bekommen.

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Die Südzucker-Anleihe unseres Depots hat einen Haken, den ich gerne ein wenig näher analysieren möchte. Die Verzinsung wird Ende Juni nur dann ausbezahlt, wenn der Cashflow des Unternehmens mindestens 5% des Umsatzes beträgt.

In den ersten drei Quartalen des Geschäftsjahres 2014/15 (endet Februar 2015) hat Südzucker 5.233 Mio. Euro umgesetzt und einen Cashflow von 385 Mio. Euro erwirtschaftet. Das Verhältnis beträgt also 385/5233 = 7,3%, komfortabel über den benötigten 5%.

Im dritten Quartal wurden 1.752 Mio. Euro umgesetzt, der Cashflow betrug 138 Mio. Euro., also 7,9%.

Das Management von Südzucker hält an der ausgegebenen Prognose fest, dass der Quotient für das gesamte Geschäftsjahr 2014/15 nicht unter 6,5% fallen wird.

Für die nächste Auszahlung am 30. Juni sind die Zahlen des letzten Geschäftsjahres maßgebend, also des im Februar endenden Geschäftsjahres 2014/15. Dort wird, so die Aussage des Managements, die Cashflow-Quote über 6,5% liegen. In der Telefonkonferenz mit den Analysten hat CFO Thomas Kölbl mehrfach betont, dass man mit derzeit über 7% komfortabel über der Schwelle von 5% liege.

Im Juni wird letztmalig ein fester Zins von 5,25% ausbezahlt. Ich halte unsere Anleihe vor diesem Hintergrund für überaus attraktiv.

Gläubiger von Anleihen sind jedoch sehr stark sicherheitsorientiert und blicken daher auch ein wenig weiter in die Zukunft. Für das Geschäftsjahr 2015/16 sieht das Management von Südzucker weiter rückläufige Umsätze und Gewinne, sowie dann auch eine entsprechend schwache Entwicklung beim Cashflow. Eine genaue Prognose wird Südzucker voraussichtlich erst im Mai ausgeben.

Analysten erwarten für 2015/16 einen Umsatzrückgang um 1,5% auf 6,77 Mrd. Euro. Der Cashflow im kommenden Geschäftsjahr müsste demzufolge also über 340 Mio. Euro liegen, damit die 5%-Hürde genommen wird. Nach erwarteten 450 Mio. Euro für das gesamte laufende Geschäftsjahr wäre das ein Rückgang um 25%. Meiner Einschätzung nach müsste der Zuckerpreis noch dramatisch weiter fallen, um eine solche Entwicklung nach sich zu ziehen. CFO Kölbl jedoch sprach von einer baldigen Bodenbildung beim Zuckerpreis, da bereits auf dem aktuellen Preisniveau Importe kaum mehr vorteilhaft seien. Zudem werde der Überproduktion im kommenden Jahr durch eine Reduktion der Agrarflächen um mehr als 10% entgegengesteuert.

2015/16 wird ein Jahr der Bodenbildung, heißt es aus Unternehmenskreisen. Das laufende Geschäftsjahr war schon schlecht, der Aktienkurs ist seit Anfang 2013 von 34 auf 10 Euro eingebrochen und spiegelt meines Erachtens den Großteil dieser Entwicklung bereits wieder. Es könnte spannend werden, ob der Cashflow im kommenden Jahr die Hürde von 5% des Umsatzes wird nehmen können, doch das Management zeigt sich bislang zuversichtlich. Änderungen am Investitionsverhalten oder etwaige Kapitalmaßnahmen sind nicht geplant, man vertraut darauf, dass die bereits eingeleiteten Kostensenkungen ausreichen.

Sollte die Hürde jedoch gerissen werden, dann bedeutet dies einen Zahlungsausfall. Ab Juli 2015 verzinst sich die Hybrid-Anleihe mit 3,1% über dem 3-Monats-Euribor (derzeit 0,07%, also 3,17%). Das ist deutlich mehr als der Zins, den das Unternehmen auf seine anderen Finanzierungen zahlen muss. Dort beträgt die Rendite teilweise unter 1%.

Dennoch ist die Hybrid-Anleihe, egal ob zu 5,25% oder zu 3,17%, nützlich für Südzucker, da aufgrund dieser Cashflow-Klausel der ausstehende Betrag anteilig zum Eigenkapital gezählt werden kann. Das Risiko des Zinsausfalls wird also teuer bezahlt. Und wir als Anleger müssen eben genau schauen, ob Südzucker einen entsprechenden Zahlungsausfall riskieren würde oder nicht.

Ich gehe davon aus, dass dies zunächst für kommenden Juni nicht der Fall sein wird, der Zins dürfte bezahlt werden. Spätestens im Mai werden wir dann konkrete Prognosen für das kommende Geschäftsjahr erhalten und unsere hier dargestellten Überlegungen überarbeiten. Doch auch bei einem einmaligen Zahlungsausfall dürfte die Auswirkung auf den Kurs unserer Anleihe begrenzt bleiben: Nur 3,17% gehen verloren, für die anschließenden Jahre dürfte die Zinszahlung als gesichert angesehen werden. Wir hätten einen einmaligen Zahlungsausfall durch unseren günstigen Einstandskurs mehr als kompensiert.

Also: Wir bleiben dabei und halten die Südzucker-Anleihe als eine unserer drei alternativen Komponenten im Portfolio.

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Heute hat Südzucker Quartalszahlen für das im November abgelaufene 3. Quartal vorgelegt. Der Gewinn ist um 84% eingebrochen, der Umsatz ging um 9,4% zurück. Der Bioethanolpreis ist abgerutscht und hat bereits bei der Tochter CropEnergies für einen Verlust gesorgt.

Mit 6,88 Mrd. Euro Jahresumsatz möchte das Unternehmen 200 Mio. Euro Gewinn machen. Das ist zwar deutlich weniger als vor wenigen Jahren, als noch 7,9 Mrd. Euro umgesetzt wurden und 593 Mio. Euro Jahresüberschuss ausgewiesen wurden, doch dank einer umfangreichen Umstrukturierung dürften wir nun bald den Boden sehen. Schon für das Geschäftsjahr 2015 wird wieder mehr Gewinn erwartet.

All das brauchen wir nur am Rande beobachten, denn uns interessiert als Anleiheeigner lediglich, ob Südzucker in der Lage sein wird, seine Zinsen zu zahlen. Und das ist mit den derzeit bekannten Zahlen in jedem Fall gesichert. Südzucker führt seine Verschuldung kontinuierlich zurück und bietet den Aktionären noch eine Dividendenrendite von 1,7%. Bevor die Bedienung der Anleihe fraglich wird, hat Südzucker also noch einige Optionen offen, um die Liquidität zu verbessern.

Das Ergebnis fiel sogar leicht besser aus als von Analysten befürchtet. Der Wegfall der Zuckerquoten drückt auf den Zuckerpreis, das ist seit vielen Jahren bekannt und schon lange in den Modellen der Analysten berücksichtigt.

Dennoch ist auch der Anleihekurs heute unter die Räder geraten. Wir haben das zuletzt vor drei Monaten gesehen, als die Anleihe in Folge der damals schon schlechten Zahlen ebenfalls ausverkauft wurde. Ich gehe davon aus, dass es auch diesmal wieder ähnlich ablaufen wird: Nach einer ersten negativen Reaktion der Aktionäre, die auf die Anleiheeigner übergreift, wird sich die Anleihe schnell wieder stabilisieren. Ich würde den Ausverkauf also nutzen, um unsere Position in der Südzucker-Anleihe auszubauen.

Ich habe die Anfang Dezember angekündigte neue Portfolio-Struktur umgesetzt und werde sie Ihnen in den kommenden Tagen zusenden. Im Bereich der Absicherung haben wir drei Positionen, Goldbarren, die Nokia-Anleihe sowie die Südzucker-Anleihe, die ich mit jeweils ungefähr 6,7% gewichten würde (zusammen 20%).

Derzeit macht die Südzucker-Anleihe 4,9% Anteil aus, ich würde also heute zu Kursen unter 92% auf 6,7% aufstocken.

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Südzucker hat Probleme. Die europäischen Zuckerquoten fallen, der Zuckerpreis fällt mit. Das Unternehmen muss sein Geschäftsmodell umstellen. Entsprechend groß waren die Sorgen, ob dies gelingen wird, ohne in Zahlungsnöte zu gelangen. Wir haben also stets die negativen Meldungen daraufhin abgetastet, ob lediglich Gewinne geschmälert werden oder ob gar die Bedienung unserer Anleihe gefährdet sein könnte. Letzteres war niemals der Fall, entsprechend stabil hat sich der Anleihekurs entwickelt und wir haben 5,25% Zinsen kassiert.

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Auch die Anleihe der Südzucker AG haben wir Mitte 2010 gekauft, damals stand der Kurs bei 93,65%. Es wurden jährlich 5,25% Zinsen ausgeschüttet, auf unser eingesetztes Kapital entspricht das einer jährlichen Rendite von 5,6%. Ende September haben wir zu 88,45% nachgekauft, damals kamen Sorgen über die Zukunftsfähigkeit des Geschäftsmodells von Südzucker auf, und die Anleihe wurde ausverkauft. Heute steht der Kurs wieder bei 94,5%.

Die letzte Zinszahlung in Höhe von 5,25% erfolgt am 30.6.2015. Ab dann verzinst sich diese Anleihe mit 3,1% über dem 3-Monats-Euribor. Den Euribor können Sie hier nachschlagen: http://de.euribor-rates.eu/euribor-zinssatz-3-monate.asp, aktuell steht er bei 0,082%. Heute würde die Anleihe also mit 3,182% verzinst werden.

Das ist deutlich weniger als die 5,25% Festzins der vorangegangenen zehn Jahre. Zudem gibt es eine Menge Sorgen über die Zukunftsfähigkeit des Geschäftsmodells, da im kommenden Jahr die europäischen Zuckerquoten fallen. Schon heute ist der Zuckerpreis stark gefallen, und Südzucker verbrennt derzeit Geld.

1,2 Mrd. Euro Netto-Schulden schiebt das Unternehmen vor sich her, bei 7,7 Mrd. Euro Jahresumsatz ist das aber nicht besorgniserregend. Im nächsten Jahr werden rund 200 Mio. Euro zur Refinanzierung fällig. Das aktuelle Zinsniveau dürfte eine günstige Finanzierung ermöglichen. Allerdings sollte Südzucker bis dahin zeigen, dass auch ohne Zuckerquoten mit anderen Marktsegmenten gut Geld verdient werden kann.

Insbesondere CropEnergies erlebt mit seinem Bio-Ethanol eine Berg- und Talfahrt in Abhängigkeit von politischen Entscheidungen. Der noch junge Bereich der Fruchtsaftkonzentrate (hauptsächlich Apfelsaftkonzentrat) ist aufgrund des hohen Auslandsanteils durch Währungseffekte zuletzt negativ ausgefallen. Auch hier muss das Unternehmen einen Weg aus der starken Abhängigkeit vom Wechselkurs finden.

Die Finanzverbindlichkeiten sind angestiegen, und das hat Investoren auf den ersten Blick abgeschreckt. Doch trotz des zuletzt schwachen Geschäfts reichte der üppige Cashflow noch immer aus, um die langfristigen Finanzverbindlichkeiten bei Banken zu tilgen. Durch eine Anpassung des Diskontsatzes für Pensionsverbindlichkeiten von 3,5% auf 2,5% sind jedoch die Pensionsverbindlichkeiten angestiegen, was unter'm Strich zu höheren langfristigen Verbindlichkeiten führte. Es handelt sich jedoch um eine notwendige Anpassung in der Buchhaltung und nicht um ein defizitäres Geschäft. Es war also nur ein Einmaleffekt.

Vor diesem Hintergrund halte ich Südzucker auch weiterhin in der Lage, die Anleihe termingerecht zu bedienen und betrachte den Ausverkauf von Ende September als übertrieben. Ich kann mir gut vorstellen, dass Anleger die Anleihe in den kommenden Monaten immer wieder ausverkaufen, wenn sie sich bewußt machen, dass künftig "nur" noch 3,1% Zinsen zu erwarten sind. Doch ich erwarte, wie zur Heidelberg-Cement Anleihe bereits angedeutet, künftig eher steigende Zinsen und damit auch einen steigenden Euribor. Zudem sind aktuell 3,1% noch immer attraktiver als bei vergleichbaren Unternehmen zu holen ist.

Wir bleiben also bis auf Weiteres dabei.

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Na hervorragend, wir haben doch nach einer Alternative für eine festverzinsliche Anlage gesucht, und hier ist sie: Unsere Anleihe der Südzucker AG ist innerhalb von zwei Wochen um 10% eingebrochen.

Ich habe mir die Bilanz von Südzucker im Detail angeschaut, insbesondere die Finanzierungssituation. In den kommenden drei Jahren gibt es kaum nennenswerte Rückzahlungsverpflichtungen für die Südzucker AG. Es gibt eine Anleihe, die bis 2017 läuft (Volumen 600 Mio. Euro), doch ich halte das Volumen für moderat. Die Verschuldungsquote von Südzucker ist niedrig, sodass eine Refinanzierung problemlos möglich sein sollte.

Unsere Anleihe hat ein Volumen von 700 Mio. Euro und läuft endlos. Bis Mitte 2015 werden 5,25% Zinsen gezahlt, danach 3,1% zzgl. 3-Monats-Euribor (aktuell 0,08%, also nicht der Rede wert). 3,1% sind in meinen Augen noch immer eine für aktuelle Verhältnisse hervorragende Verzinsung.

Zudem erhalten Sie diese Verzinsung nun wieder zum Schnäppchenpreis: 88% zahlen Sie heute, um 100% zu 3,1% verzinsen zu lassen. Die Rendite beträgt also 3,5% zzgl. ggfls. eines Kursgewinns, wenn die Anleihe im Kurs wieder steigen sollte.

Der Haken: Die Anleihe ist "nachrangig" besichert. Sollte es hart auf hart kommen (Pleite), werden zuerst die Anleiheeigner der anderen Anleihe (600 Mio. Euro) sowie alle anderen Gläubiger ausbezahlt, bevor Sie an Ihr Geld kommen. Ich halte aber eine Pleite aufgrund der aktuellen Marktlage für sehr unwahrscheinlich.

Der Zuckerpreis befindet sich auf einem Rekord-Niveau im negativen Sinne, wie so viele Rohstoffpreise. Die europäischen Zuckerquoten fallen und billige Zuckerimporte haben den Preis kaputt gemacht. Gleichzeitig gibt es mehr Zuckerrüben denn je. Südzucker produziert Zucker, indem Zuckerrüben eingekauft und zu Zucker verarbeitet werden. Der Preis für Zuckerrüben dürfte jedoch ebenfalls fallen und somit einen Teil des Einnahmeausfalls durch die niedrigen Preise kompensieren.

Wir befinden uns in meinen Augen in mehrfacher Hinsicht auf dem Höhepunkt des Pessimismus gegenüber Südzucker. Die Verkaufspreise für Zucker, die Südzucker erzielt, sind eingebrochen, und Analysten sehen, wie der Gewinn schwindet. Wie üblich legen Analysten die negative Entwicklung für die Zukunft fest: Der Zuckerpreis könnte weiter fallen und schließlich zu Verlusten bei Südzucker führen, was das gesamte Geschäftsmodell in Frage stellt.

Doch an günstigere Einkaufspreise denkt kaum jemand. Und daran, dass der Zuckerpreis sich auf diesem niedrigen Niveau stabilisieren könnte, denkt auch kaum jemand. Doch das reicht schon aus, um Südzucker zumindest ein ordentliches Überleben und somit auch die Bedienung der ausstehenden Anleihen zu sichern.

Ich habe einige Berichte gefunden, dass bekannte Short-Seller (Hedgefonds) in Südzucker aktiv sind. Diese bauen Leerpositionen auf, mit denen auf fallende Kurse gezockt wird und drücken den Kurs sodann in den Keller. Wie nach oben so auch nach unten: Die Kursentwicklung wird durch solche Machenschaften häufig übertrieben, sprich: Der Kurs sinkt weiter als fundamental gerechtfertigt. Und diese schlechte Stimmung zieht nun auch die Anleihe mit in den Keller, zumal die Zinszahlung auf die Anleihe jederzeit ausgesetzt werden kann. Da ist Nervenstress bei den Anleihegläubigern (also bei uns) vorprogrammiert.

Doch keine Angst: Sollte es tatsächlich mal zur Aussetzung der Zinszahlung kommen, so muss diese ausgesetzte Zinszahlung zuerst nachgezahlt werden, bevor andere Zinszahlungen geleistet werden können. Die Zinsen sind also nicht verloren, solange Südzucker nicht pleite geht. Und von einer Pleite ist Südzucker, wie ich der Bilanz entnehme, weit entfernt.

Ich würde also den Ausverkauf als Übertreibung betrachten. Bei der Anleihe können Sie meines Erachtens heute schon zu Kursen unter 88,50% beherzt zugreifen - bitte nur limitierte Orders eingeben, damit wir den Kurs nicht treiben.

Bei der Aktie würde ich noch auf eine Bodenbildung warten. Man weiß nie, wann die Shortseller fertig sind.

Ich hatte den Ausverkauf in der Aktie immer wieder in Aussicht gestellt, das Ende der EU-Zuckerquote ist der Grund. Inzwischen ist die Aktie um 65% in nur 18 Monaten eingebrochen, und ich halte das gegenwärtige Bewertungsniveau für fair. Doch wie gesagt, es könnte zuvor noch zu einer Übertreibung nach unten kommen.

Die Anleihe als Langfristinvestment jedoch können Sie auf dem aktuellen Niveau bereits nachkaufen.

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In einem Jahr, in dem der DAX um 23% anspringt, wirkt eine Anleihe mit 3,25% Rendite wie ein Klotz am Bein. Zudem drohen künftig steigende Zinsen, zwar noch nicht in Europa, aber doch zumindest in den USA, und das reicht bei international verbundenen Märkten, da droht der Anleihepreis in den kommenden Monaten unter Druck zu geraten.

Schon im September habe ich auf die anstehende Abschaffung der europäischen Zuckerquoten nach 2017 hingewiesen, ein Umstand, der das Geschäft von Südzucker belasten wird. Zudem wird die Verzinsung ab 2015 von festen 5,25% auf den Nominalwert (durch den Kurs von 103,4% kommt die Rendite von 3,25% zustande) auf variabel 3,25% über dem Euribor umgestellt. Bei aktuell 0,236% ergibt sich also eine Rendite von 3,3% (wieder Kurs von 103% berücksichtigen!).

So richtig vom Hocker reißt mich das nicht. Eine Alternative sehe ich aber derzeit nicht. Ich habe weder im Bereich der europäischen Staatsanleihen, noch bei Unternehmensanleihen etwas besseres gefunden. Bis auf weiteres bleiben wir also dabei, doch ich schaue mich nach Alternativen um.

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Ich habe die unsere Südzuckeranleihe auf "C" abgestuft. Der Grund dafür liegt in weiter Ferne, doch hat die Anleihe in meinen Augen an Attraktivität verloren.

Bis Mitte 2015 wird unsere Anleihe mit jährlich 5,25% verzinst. Das ist nach wie vor beim derzeitig niedrigen Zinsniveau extrem attraktiv. Ab Mitte 2015 jedoch ändert sich die Verzinsungsmodalität: Es werden 3,25% über dem 3-Monats-Euribor ausgeschüttet (derzeit also 0,22% + 3,25% = 3,47%). Da ich von steigenden Zinsen ausgehe, wird sich die Verzinsung dann entsprechend erhöhen. Doch gleichzeitig wird auch der Anleihepreis sinken wenn das Zinsniveau sich erhöht. Dank der ariablen Verzinsung (in Abhängigkeit vom Euribor) wird die Anleihe allerdings nicht so stark sinken wie andere, fest verzinsliche Anleihen.

Doch ein weiterer Punkt kommt belastend hinzu: Das Geschäft von Südzucker wird in den kommenden Jahren unter Druck geraten. Ab 2017 werden die europäischen Zuckerquoten fallen, Importzucker wird den Preiswettbewerb anheizen und den Gewinn von Südzucker schmälern. In den Anleihebedingungen steht, dass unter bestimmten, genau definierten Bedingungen keine Zinszahlung zu erfolgen hat. Grob gesagt wird darin ein extrem schlechter Geschäftsverlauf als Grund für die Aussetzung der Zinszahlung beschrieben.

Ich brauche hier den Teufel gar nicht an die Wand zu malen. Die Attraktivität, die wir vor drei Jahren sahen, als wir die Anleihe ins Portfolio holten, gibt es heute nicht mehr. Die Anleihe notiert höher, der Zins droht abzunehmen und die Stimmung gegenüber Anleihen im allgemeinen trübt sich weiter ein. Grund genug, die Anleihe auf "C" zu setzen und auf einen günstigen Verkaufszeitpunkt zu warten. Ich werde mich nach Alternativen umschauen.

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Anfang des Jahres hatte ich angekündigt, die Südzuckeranleihe gegebenenfalls zu Kursen unter 104% nachzukaufen. Derzeit notiert die Anleihe bei 103,5%, und ich würde nun zugreifen - bitte wie immer nur mit limitierten Orders! Bis Mitte 2015 erhalten Sie jährlich 5,25% Zinsen, dann müssen Sie mit einer Rückzahlung zu 100% rechnen. Wenn man den Kursverlust (Sie zahlen heute ja 103,5%) einrechnet, ergibt sich unter'm Strich eine Rendite von etwa 3,3%, was ich noch immer für sehr attraktiv halte.

Südzucker hat eine saubere Bilanz (kaum Schulden) und bietet bei leicht rückläufigem Umsatz eine Dividendenrendite von 2,5%. Die Anleihe ist attraktiver, denn ein besonderes Kurspotential sehe ich für die Aktie derzeit nicht mehr.

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Wir haben unsere Goldposition verkleinert, und ich bin nun auf der Suche nach neuen Anlagemöglichkeiten für unseren alternativen Portfoliobereich. Die Position der Südzuckeranleihe ist erst zur Hälfte gefüllt, und ich würde den nächsten Kursrücksetzer nutzen, um die Position aufzustocken.

Die Anleihe wird mit 5,25% verzinst und läuft noch bis Mitte 2015. Danach kann Südzucker die Anleihe jederzeit zurückkaufen oder aber mit 3,1% zzgl. Euribor (derzeit 0,19%) verzinsen. Sollte die Anleihe dann zurückgekauft werden, erhalten Sie nur 100%, obwohl Sie heute 105,45% zahlen müssen. Wenn wir diesen Kursverlust von der Verzinsung abziehen, so ergibt sich eine Rendite von etwa 3,25% p.a. Das ist noch immer deutlich besser als alles andere, was ich derzeit finden kann.

Es gibt keinen Grund zur Eile, ich würde auf Kurse nahe 104% warten, bis ich nachkaufe. Gestern hat Südzucker zum zweiten Mal in kurzer Zeit seine Umsatz- und Ergebnisprognose angehoben. Es läuft gut, Südzucker hat durch den Eintritt in neue Märkte (Bio-Ethanol, Fertigpizza) ein lukratives Umsatzwachstum erzielt.

Ab Mitte 2015 "kann" die Anleihe zurückgekauft werden, offiziell ist die Laufzeit endlos. Gleichzeitig ist die Anleihe nur nachrangig besichert, alle anderen Anleihegläubiger des Unternehmens werden im Insolvenzfall (der derzeit sehr unwahrscheinlich scheint) zuerst bedient. Anleihegläubiger unserer Anleihe werden jedoch noch immer vor den Aktionären bedient. Solange der Aktienkurs ansteigt, steigt auch diese Anleihe. Fällt der Aktienkurs einmal, dann schlagen Sorgen der Anleger auch sofort auf diese Anleihe, die dann überproportional verliert. Auf einen solchen Augenblick würde ich warten bevor wir nachkaufen.

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Die Umlaufrendite, also die Rendite von Bundesanleihen, ist unter 1% gerutscht. Anleger suchen nach Alternativen und finden sie in Unternehmensanleihen. Unsere Anleihen haben in den vergangenen Wochen kräftige Kursaufschläge erfahren, was die Rendite senkt. Ich sehe allerdings nicht die Zeit für Gewinnmitnahmen, sondern bin eher weiterhin bestrebt, unsere Anleihepositionen auszubauen.

Nicht zu den Höchstkursen, die wir derzeit haben, aber im Falle eines Rückschlags würde ich die Südzuckeranleihe nochmals nachkaufen. Daher habe ich diese Position auf NK gesetzt: Nicht, weil der Kurs günstig ist, sondern weil ich auf einen günstigen Kurs warte, um die Untergewichtung im Portfolio zu ändern.

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Die Anleihen halten sich verhältnismäßig stabil. Auch hier habe ich ein Auge darauf, um bei Kursrückschlägen nachzukaufen. Derzeit betragen die Renditen (also Zins p.a. bis zum Ende der Laufzeit) bei der Südzucker-Anleihe 5,25%.

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Als ich Ihnen diese Anleihe vor einem Jahr vorgestellt habe, betrug der Kurs 93,05%. Inzwischen wurden 5,25% Zinsen ausgeschüttet, hinzu kommt ein Kursgewinn von 5%, denn die Anleihe wird heute zu 98% gehandelt. Damit haben wir mit dieser super-konservativen Anleihe in einem Jahr über 10% Gewinn gemacht. Nicht schlecht, oder?

Vor einem Jahr kostete das Pfund Zucker 0,18 USD. Heute müssen Sie 0,28 USD dafür auf den Tisch legen. Dieser Preisanstieg kommt natürlich dem Unternehmen zugute. So ist auch der Aktienkurs im vergangenen Jahr von 15 auf 25 Euro in die Höhe geschossen. Diese gute Marktsituation macht sich auch in der Bilanz bemerkbar: Die Eigenkapitalquote beträgt 42%, die Nettoverbindlichkeiten sind mit unter 1 Mrd. Euro sehr gering.

Aufgrund des Kursanstiegs der Anleihe beträgt die Rendite nunmehr nur noch 5,25% auf 98% also 5,36%. Aber auch diese Rendite ist in meinen Augen wesentlich attraktiver als bei vergleichbaren Unternehmen, geschweige denn bei Staatspapieren. Ich würde also auch hier dabei bleiben und die Anleihe weiter halten.

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Ein Kunde machte mich auf den Umstand aufmerksam, dass die Anleihe eine endlose Laufzeit hat. Es gibt zwar eine feste Zinsvereinbarung bis 2015, doch es gibt keinen festen Termin, zu dem die Anleihe zurück gezahlt werden muss. Wenn Südzucker möchte, dann kann es die jahrelang ausstehen lassen und weiter verzinsen. Das ist in schweren Zeiten wesentlich attraktiver für das Unternehmen als eine Refinazierung.

Für uns als Anleger bedeutet dies jedoch, dass der Anleihenkurs in schweren Zeiten überproportional fallen wird. In schlechten Zeiten wollen Anleger an ihr Geld und ohen Aussicht auf einen festen Fälligkeitstermin wird die Südzuckeranleihe in solchen Zeiten unattraktiver und daher über Gebühr ausverkauft. Der attraktiven Verzinsung durch ein grundsolides Unternehmen steht hier also eine zeitliche Komponente als ungewisse Variable auf der Contra-Seite.

So war die Anleihe im Jahr 2008 von 88% unter 60% gerutscht, im Jahr 2009 erfolgte ein ebenso rasanter Anstieg wieder über 88%.

Für mich ist das kein Grund, diese Anleihe zu meiden. Im Gegenteil, hier erhalten wir einen Renditeaufschlag im Vergleich zu bonitätsmäßig vergleichbaren Unternehmen nur aufgrund einer technischen Besonderheit, die jeder Anleger ohne zeitliche Not jedoch aussitzen kann.

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Sie müssen zwischen dem Unternehmen und der Unternehmensanleihe unterscheiden. Das Unternehmen Südzucker ist mit einem A- eingestuft (Moody: A3), dessen Unternehmensanleihe jedoch aufgrund der nachrangigen Besicherung mit einem Ba2. Wenn das Unternehmen Pleite gehen sollte, dann werden erst die anderen Anleiheeigner aus der Insolvenzmasse bedient, bevor die nachrangig besicherten Anleihen drankommen. Doch immerhin geschieht dies noch vor den Aktionären.

Zucker ist ein Rohstoff, der so leicht nicht überflüssig wird. Im Gegenteil, jegliche Versuche, Zuckerersatzstoffe zu finden, sind bislang an komischen Nebengeschmäckern gescheitert. Südzucker ist mit 5,7 Mrd. Euro Umsatz im Jahr 2009 eines der größten Unternehmen auf dem Zuckermarkt und beschäftigt knapp 18.000 Mitarbeiter. Die Bilanz ist solide, im letzten Jahr konnte die Nettoverschuldung um 800 Mio. Euro auf 1 Mrd. Euro zurückgeführt werden.

Die aktuellen Nettoschulden ergeben sich aus 650 Mio. Euro kurzfristigen Verbindlichkeiten (also mit Laufzeiten von weniger als einem Jahr), denen 700 Mio. Euro Barreserven und Wertpapiere gegenüber stehen. Die verbleibende Milliarde an langfristigen Schulden ist im Verhältnis zum Umsatz in Ordnung (17%).

Im ersten Quartal hat Südzucker einen Cashflow von 135 Mio. Euro erwirtschaftet, das reicht locker, um die Finanzverbindlichkeiten zu bedienen (unter 50 Mio. Euro wären schon ausreichend). So hat Südzucker diese Woche bekanntgegeben, die Dividende zu erhöhen. Eine Dividendenerhöhung ist eine überaus bullische Geste, denn damit wird nicht nur der aktuell guten Geschäftslage Rechnung getragen, sondern es wird die Aussage getroffen, dass diese höhere Dividende auch in den nächsten Jahren gezahlt werden kann. Andernfalls hätte man eine Sonderdividende ausgeschüttet, um nicht die Erwartungen zu hoch zu schrauben.

Die Eigenkapitalquote von Südzucker beträgt 51%, das ist überaus gut.

Südzucker hat eine Hybrid-Anleihe herausgegeben, die bis zum Jahr 2015 fest mit 5,25% verzinst wird. Die Laufzeit der Anleihe ist unbegrenzt, ab 2015 kann sie jederzeit vom Unternehmen gekündigt (also zu 100% zurückgezahlt) werden.

Nach 2015 wird ein variabler Zins angesetzt, der um 3,1% über dem jeweiligen 3-Monats-Euribor liegt (zum Euribor siehe http://de.euribor-rates.eu/euribor-zinssatz-3-monate.asp)

Aktuell erhalten Sie die Anleihe zu 93,05%, die mit 5,25 Euro p.a. belohnt werden. Das entspricht also einer Rendite von 5,64%. Sollte die Anleihe in fünf Jahren zurückgezahlt werden, gibt es noch einen einmaligen Kursgewinn von 7%.

Die Anleihe hat noch einen zusätzlichen Haken: Der Zins muss seitens Südzucker nicht ausgezahlt werden, sofern der Mittelzufluss unter 5% des Umsatzes fällt. Dies sei nach Unternehmensangaben bislang noch nie geschehen, aber dennoch ist das natürlich ein Punkt, der als mögliches Risiko berücksichtigt werden muss.

Die wieder einmal anstehende Zuckermarktreform bezeichnet das Unternehmen als vorteilhaft, da es nicht allein mit dem Zuckerpreis Gewinne erzielen will, sondern künftig insbesondere durch Spezialitäten wie Zuckerzusatzstoffe, Fertigpizzen bis hin zu Bio-Ethanol.

Im Vergleich zu anderen Unternehmensanleihen notiert die hier vorgestellte Südzucker-Hybrid-Anleihe bereits auf einem Niveau, das eine mögliche Herabstufung der Bonität von Südzucker widerspiegelt. Marktteilnehmer befürchten eine entsprechende Abstufung in Folge der neuen Zuckermarktordnung. Sollte dies kommen, so rechne ich folglich kaum mit einem weiteren nennenswerten Einbruch des Anleihenpreises.

Unterm Strich halte ich die Anleihe für überaus attraktiv. Südzucker ist ein etabliertes Unternehmen mit guter Bilanzstruktur. Die Rendite von 5,64% ist wesentlich attraktiver als die von Bundesanleihen mit vergleichbarer Laufzeit (deutlich unter 3%). Das Risiko ist überschaubar, und aufgrund des deutlichen Renditevorteils verbleibt in meinen Augen ausreichend Zeit für einen Verkauf, sollten einmal Wolken am Horizont des Zuckermarktes aufziehen. Ich erwarte dies aber nicht.

Stephan Heibels Investmentideen werden im Heibel-Ticker Portfolio umgesetzt und können dort transparent nachverfolgt werden.